下一輪消費(fèi)增長，醫(yī)療保健，銀行之外的金融服務(wù)，都可能爆發(fā)性增長。

　　如果將十年前的股指成分找出來，和今天股市的藍(lán)籌構(gòu)成作一個比較，你會有許多有趣的發(fā)現(xiàn)。當(dāng)年的大藍(lán)籌中，沒有銀行股，也少有地產(chǎn)股。股指成分在過去十年的變化，其實(shí)是中國銀行改革、地產(chǎn)熱的縮影，折射出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增長動力的變遷，也總結(jié)出了過去十年投資領(lǐng)域的大故事、大機(jī)會。

　　十年后，上證指數(shù)和恒生中資企業(yè)指數(shù)的構(gòu)成會是什么樣的呢？

　　筆者相信，銀行股仍會占據(jù)藍(lán)籌指數(shù)中的一片江山。銀行乃經(jīng)濟(jì)的命脈，經(jīng)濟(jì)在銀行便在，不過它們所占的權(quán)重應(yīng)該有明顯的下降。世界五大銀行中，有四個來自中國，這本身就說明什么地方有一點(diǎn)不妥。中國的銀行在產(chǎn)品范圍、中間業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)控制上，與世界同行業(yè)相比都有明顯的差距，貸款還受到非商業(yè)因素的干擾，它們的盈利來自政策性壟斷。隨著銀行業(yè)開放競爭、利率市場化，其暴利恐怕維持不了多久。

　　至于房地產(chǎn)企業(yè)，放眼世界各地，除香港這種城市經(jīng)濟(jì)體外，沒有哪個股市像A股這樣讓開發(fā)商如此輝煌的。隨著房地產(chǎn)暴利時(shí)代告一段落，房企在股市中的勢力也會消退。

　　筆者是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對股市談不上精熟，不過倒有一個自創(chuàng)的爆米花理論。爆出來的玉米花，加一點(diǎn)焦糖、牛油，其價(jià)值可以上升百分之三五十，但是絕不可能再爆一次。爆過的玉米花，只是爆過的玉米花而已。在投資領(lǐng)域，銀行股、地產(chǎn)股屬于爆過的玉米花，合理的經(jīng)營和出色的策略可以令其股價(jià)上升百分之三五十，但是在現(xiàn)有水平上再翻番的機(jī)會不大。民生銀行未上市股票，當(dāng)年轉(zhuǎn)讓價(jià)格每股不到0.7元，不過那是十年前的價(jià)格，這種價(jià)位已經(jīng)一去不復(fù)返了。

　　筆者的價(jià)值投資理念，是尋找玉米粒而不是已爆過的玉米花，尋找在下一個經(jīng)濟(jì)周期中出彩的行業(yè)，而不是將資金投入上個周期出彩的行業(yè)。玉米粒還是爆米花，明顯和企業(yè)上市之前與上市之后有關(guān)系，但是這并不是唯一的標(biāo)準(zhǔn)。有些垃圾企業(yè)上了市，還是垃圾。筆者關(guān)心的是，企業(yè)的業(yè)務(wù)、盈利、利潤率，會不會有一次爆發(fā)性的增長，觸發(fā)市場對它發(fā)生認(rèn)知上的改變。爆炸性的增長和市場的再評估，便是由玉米粒變成爆米花的過程。

　　從大趨勢看，中國經(jīng)濟(jì)中的出口比重下降、房地產(chǎn)比重下降和基礎(chǔ)設(shè)施比重下降，應(yīng)該是無可避免的。要么內(nèi)需上揚(yáng)，要么增速下滑。在筆者看來，城鎮(zhèn)化、提工資所帶來的第二個5億消費(fèi)者的產(chǎn)生，應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的下一個大故事，增長的新源泉。這種消費(fèi)增長，并非由第一個5億消費(fèi)者(即現(xiàn)有的城市消費(fèi)者)主導(dǎo)，甚至主要消費(fèi)未必發(fā)生在沿海大城市，但是可能使中國的消費(fèi)總量跳增。

　　過往看消費(fèi)的故事，主要著眼于銷售的增長。但是隨著工資的飆升和成本的上漲，維持住利潤率成為判斷投資好壞的首要標(biāo)準(zhǔn)。如果企業(yè)無法將成本負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)或消費(fèi)者，哪怕銷售增長再強(qiáng)勁，對于股權(quán)投資者都算不上是好的機(jī)會。筆者認(rèn)為，利潤率、競爭門坎，是下階段選擇消費(fèi)股的第一篩選標(biāo)準(zhǔn)。

　　人口結(jié)構(gòu)變化，帶來劉易斯拐點(diǎn)。老齡社會下醫(yī)療、保健，獨(dú)生子女家庭構(gòu)造下的教育、消費(fèi)，與正常環(huán)境下的消費(fèi)習(xí)慣有所不同。那些游離于體制之外、又在市場上尋找到自身定位與優(yōu)勢的企業(yè)，蘊(yùn)藏著重大的商機(jī)。醫(yī)療、保健、教育，均受體制的制約，體制內(nèi)的企業(yè)發(fā)展空間、盈利空間未必大。至于那些不受體制制約的新興企業(yè)，盡管它們目前規(guī)模還比較小，還受到各種監(jiān)管上的限制，但是只要定位恰當(dāng)，管理層得力，在爆炸性增長的市場里應(yīng)該是大有作為的。

　　隨著人民幣國際化的推進(jìn)和銀行業(yè)引入競爭，中國的金融業(yè)進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。打破壟斷與國際開放，意味著行業(yè)重新洗牌。除了銀行之外的金融服務(wù)業(yè)，多數(shù)在中國仍處于發(fā)展的初級階段，產(chǎn)品單一、滲透率低、可塑性高，增長潛力頗大。在筆者看來，滲透率和增長空間已經(jīng)進(jìn)入瓶頸狀態(tài)的大銀行，屬于爆過的玉米花，而逐步進(jìn)入增長爆發(fā)期的金融服務(wù)業(yè)，則屬于未爆過的玉米粒。它們所處的增長階段不同，增長模式不同，潛在回報(bào)也不相同，當(dāng)然隱含風(fēng)險(xiǎn)也不同。

　　筆者在這里，無意羅列所有的潛力行業(yè)，因?yàn)檫@樣做一定掛一漏萬，而且好的管理層對于好的企業(yè)至關(guān)重要，行業(yè)內(nèi)部也需進(jìn)一步的細(xì)化分析。筆者希望闡述的是“爆米花”與“玉米粒”的差別。中國經(jīng)濟(jì)正在面臨重大轉(zhuǎn)型，這個時(shí)代充滿著商機(jī)、挑戰(zhàn)和變數(shù)，舊的投資利器在新的時(shí)代未必同樣靈驗(yàn)。投資中國的“玉米粒”，應(yīng)該在那些新的、發(fā)掘不足、尚未上市的領(lǐng)域里尋找。（陶冬）