“對待投資，我不是想短期去賺最多的錢，我想的是賺自己能看到的錢，取得長期優異的收益。首要考慮萬一決策失誤了，我們是否可以承擔由此產生的損失”。明曜投資董事長曾昭雄對《紅周刊》記者說。去年他麾下的明曜投資囊括了“2013年度中國最佳私募基金金牛獎”、、“第六屆中國私募基金年會年度最佳獎”等7個權威獎項。數據顯示，其旗下多只產品2013年收獲40%左右收益，且所有產品凈值都在1.00以上。

　　這樣一份優秀的答卷背后，是曾昭雄幾經牛熊的市場歷練：深交所5年，投行4年，1年英國進修，9年公募基金，5年私募基金……期間他曾親身經歷了科網泡沫破裂，對風險對于財富的侵蝕感同身受。

　　面對持續的A股低迷，他卻滿眼是機會——“2014年是10年慢牛的起點，未來3個月中國股市將迎來又一次戰略性的牛熊轉折點。為何是慢牛？為何是2014年？價格圍著價值轉，主人牽著小狗跑，這要從我們把全體A股看成一個公司，A股這個‘主人’到底值多少錢談起”。

　　·談市場·

　　A股將復制1980~1999年的

　　美股長期牛市

　　【曾昭雄觀點】A股市場將進入10年慢牛，未來3個月A股將迎來又一次戰略性的熊牛轉折，相信9月份之前我國的貨幣政策將出現方向性的轉變。上證指數在2000點附近反復爭奪，這可能是最后筑底的過程，之后A股將會像80年代初的美國市場一樣長期走牛。

　　《紅周刊》：您曾坦言“2014年是10年慢牛的開端”，是否仍持這種觀點？

　　曾昭雄：A股市場將進入10年慢牛，我覺得這個起點越來越近了，未來3個月A股將迎來又一次戰略性的熊牛轉折?，F在上證指數在2000點附近反復爭奪，這可能是最后筑底的過程，之后A股將會像80年代初的美國市場一樣長期走牛。

　　現在“小狗”已經嚴重偏離了“主人”，市場對利好基本上已經麻木。其實很多投資人內心相信A股將迎來重大機遇，但是卻在擔心市場會再跌10%~20%，所以一旦有利空便紛紛奪路而逃。我承認短期趨勢實在不容樂觀，市場能否見底取決于三個方面：第一，宏觀經濟會惡化到什么程度？國家經濟政策會怎樣變化？第二，影子銀行濫用國家信用的剛性兌付問題是否得到解決；第三，政府對資本市場政策是否得當。

　　如果稍微放長遠一點來看，以滬深300為代表的A股價格之低廉已經達到極限，縱向比歷史最便宜，橫向比全球最便宜。我相信上證指數有效擊穿2000點的概率越來越小。研究任何一個熊市的末端都會看到，在筑底階段，任何人認為的反彈都不會出現，市場一定會不斷地低迷，一直磨到真正的牛市起點。

　　《紅周刊》：請分享一下該結論的研究分析框架？

　　曾昭雄：證券市場就是“小狗”和“主人”關系的縮影，也是科學和藝術的結合。做投資重要的是跟著“主人”的軌跡去部署，我們將涵蓋2500多家上市公司的A股看成是一個上市公司，不妨叫它“中國A股公司”，那么這家龐大的公司到底值多少錢？我們分析市場的框架，首要還是市場的長期價值、整體估值。

　　PE、PB就不再說了，均低于2005年的歷史最低點，讓我們看看另外幾個指標和模型。

　　1，市銷率，股票市值和年度銷售收入的比值。目前A股上市公司的市值和銷售收入的比值是0.98，這是一個嚴重偏低的指標。發達國家資本市場市銷比一般在1.5~2.5倍。2007年6000點時A股這個指標是4.87，而現在卻是0.98，僅略高于2005年1000點時歷史最低值0.92。但考慮到市場的嚴重割裂，創業板、中小板的市銷率卻嚴重偏高，如果僅以可比的滬深300測算，現在0.82的市銷率已經低于2005年1000點時的0.83，為歷史最低位置。

　　2，A股的證券化率(見圖1)。目前證券市場的總市值和GDP的比值是41%，也即是除互聯網企業外(互聯網企業多數赴海外上市)，中國最大部分支柱產業的總價值只相當于一年GDP的41%，低于除了2005年(占比為25%)之外的任何一個時點，但當時大部分龍頭企業還沒有上市，不具有可比性。

　　3，A股總市值和廣義貨幣供應(M2)的比值(見圖1)，同樣低于2008年最低點，只是比2005年要高一點(當前該比值約18%，2005年最低約10%)。這個比值會不會下跌到2005年時的低點？同樣由于2005年上市公司代表性不足，股市社會參與度不夠而不具可比性。假如來看更為合理的流通市值與M2的比值，我們取總市值的50%——即假設大部分大股東會保持50%的絕對控股權，目前市場與2005年已經十分接近。換一個角度，目前我國M2總量約117萬億，假設未來五年M2的增速從目前的13%下降到10%，每年我國將增加貨幣供應總量12萬~15萬億，一年的貨幣增量足以買下所有的有效流通A股。

　　4，A股有效流通市值和居民財富的比值。目前A股有效流通市值約為12萬億左右，最近人民銀行公布數據也驗證了這一推測：今年一季度末，居民通過直接持有和通過公募基金等間接持有股票市值為12萬億。與此同時，我國居民總財富為123萬億，其中居民儲蓄46.7萬億，其余除股票外主要為房產?？梢?，股票有效流通市值只占居民財富的10%，而發達國家居民直接或間接持有的股票市值通常達到居民財富的50%。2013年居民財富增加13%，假如2014年居民財富增速降為10%，則增加財富12.3萬億足以買下所有A股有效流通股。

　　5，股東增持和股權激勵的公司數量。據測算過去12個月大股東和管理層增持的上市公司家數超過了300家，占上市公司總數的13%。另外，提出股權激勵方案的上市公司家數也超過300家，占上市公司總數也超過13%，這一現象超過了同樣有大量股東增持的2005年。假如我們相信最了解公司情況的是公司的大股東和管理層，那么我們為什么要比他們更悲觀呢？

　　所有這些分析都驗證了一個客觀事實：代表了我國除互聯網以外經濟支柱力量的中國A股在上證指數2000點的當下，甚至比之前最便宜的2005年上證指數1000點時更為便宜，也是當今世界最便宜的股票。同時，A股的整體市值與我國強大的經濟總量、貨幣供應和居民財富相比，顯得相對弱小。

　　一切不合理最終都會被糾正，正如2005年跌破1000點時極度恐慌的股市。那年的5月初，市場如現在一樣悲觀，在一個眾多機構投資者的聚會中，我是看好市場的極少數人，理由和今天一樣：歷史最便宜，全流通沒有大家想象的可怕。于是，那時我所在的基金公司已將股票比例差不多提高到了極限的95%。

　　《紅周刊》：“未來3個月大概是最后一個筑底的過程”，這個時間點和無風險收益率的下行有關？

　　曾昭雄：是的。必須指出大盤的準確時點是難以預測的，我所說的只代表我的分析，對投資者而言，在大趨勢面前不要拘泥于一城一池的得失，現在最應該做的是：選好未來能讓你收獲豐厚的股票并逐步買入。我對3個月這個時點的判斷是基于分析：

　　第一，股票和其它可替代資產的相對價值比較。成熟投資者傾向于用經典的聯邦儲備局模型(Fed Model)來比較(見圖2)。用“1/PE(股票的長期投資回報)-無風險收益率(長期國債收益率)”來衡量股票和債券的相對價值，從圖2可以看到目前也是接近歷史最便宜的時候。過去3~4年有一個十分畸形的現象，以各種理財、信托甚至高利貸形式出現的所謂固定收益產品大行其道，僅銀行理財就已經超過A股有效流通市值的13萬億。而在剛性支付的背書下，市場實際“無風險收益率”被大幅提升(見圖3)，這嚴重擾亂了我國金融秩序，股市也因此一蹶不振。然而，這種曾經超過6%以上的短期理財收益率能否持續？顯然不能。長期來講，銀行理財收益率應該和一年期國債相當，而一年期國債現在下行到了3.36%。在央行打擊影子銀行，堵邪門、開正道之下，我預計不出3個月時間，銀行理財收益率將下行到3.5%左右。

　　第二，通縮風險。經濟下行并不只體現在GDP增速下降到7.4%，也體現在價格指數上，4月份CPI同比增速為1.8%，低于歷史數值下軌。CPI有兩個先行指標：一是貨幣供應，而貨幣增長速度在下降；另一個是工業品出廠價格指數(PPI)，PPI已經連續下降或說通縮有26個月了，目前還看不到回升的苗頭。這兩個指標都在往下走，可怕的全面通縮風險正在顯現。模型顯示今年8月份CPI可能再次快速下跌，此后直線下行，到12月份CPI同比增速可能是負的，這是一個斷崖式的下挫。假如出現全面通縮，說明實際GDP增長低于潛在增長速度。我相信，政府不會輕易讓這種局面出現，現在已經看到貨幣政策和經濟的“微刺激”，相信9月份之前我國的貨幣政策將出現方向性的轉變。

　　有兩個問題必須重視：一個是影子銀行，一個是房地產泡沫。房地產的繁榮是影子銀行發展的根本需求所在，影子銀行畸形發展也推升了房地產市場的成本，進而推升房價。我并不認為房地產會崩盤，可能會維持一個3年左右的中期調整，雖然沒有整體性的行業風險，但卻存在區域性的結構風險和開發商的個別風險，在經歷了本輪調整之后，房地產行業的集中度將會進一步提高。有組數據可以說明問題：目前我國住宅庫存3.5億平米，在建41億平米，2012年我國大概銷售了10億平米的住宅，以戶均100平米計算，解決了1000萬個家庭，也就是3200萬人的居住問題。我相信未來10年以這個銷售數據來發展是比較健康的，在不考慮區域結構性差異的影響下，目前的房地產庫存消化大概需要0.35年(4個多月)，在建面積需要4.1年消化，雖然不快，但也是在正常范圍之內。

　　看公司和看大盤是兩回事，選擇公司時我偏好持續3年以上的高增長，需要好的基因。但是判斷大盤和周期性的行業，很重要的一點原則就是找壞消息！一定要判斷壞消息是否出完了，而不是等待好消息！壞消息是投資者的朋友，因為物極必反。到今年春節前，我們曾經有近4年的時間一直看淡經濟、大盤和周期性行業，很重要的原因是我們預期壞消息還沒有兌現，而市場估值還沒有達到歷史最低點。現在不但估值已是最低，經濟下滑、企業盈利增速達到低點、通縮、房地產價量齊跌、信用風險暴露、銀行壞賬、IPO重啟、錢荒再現。。。。。。壞消息層出不窮。

　　《紅周刊》：現在市場情緒悲觀，甚至有人認為中國經濟會否和當年日本一樣，當指標修復了之后還會漫漫熊途？

　　曾昭雄：就中國經濟發展的模式問題而言，向左走是美國的成熟經濟體，向右走就是日本。廣場協議之前由于巨額貿易順差和外資流入導致日本地價、樓價已經大幅上漲，廣場協議日元大幅升值之后，為了對沖出口下降給經濟帶來的短期負面影響，日本用寬松的貨幣政策刺激經濟，導致空前絕后的資產泡沫。 很多人把中國潛在的地產泡沫和日本1989年的情況對比，并輕易得出當下北京潛在的房地產泡沫比1989年東京更甚的結論，但只要認真做一下分析，現在北京的房價還不到當年東京的一半，而且低于現在東京的房價。但我國房價最近10年的上漲幅度基本和M2增長相一致的。雖然有問題存在，只要政策得當，加上中國雄厚的家底和全球最大的市場潛力，相信我們會往成熟健康的經濟體方向走。美國能走出困境，一個是與里根政府供給學派的經濟政策有關，一個是跟沃克爾的貨幣政策有關。我國目前提倡的“以改革促發展”，正是告別凱恩斯式經濟刺激的新供給主義經濟政策。有理由相信，超過8成概率我們現在就是1980年的美國。

　　·談宏觀·

　　未來牛市是改革的結果

　　【曾昭雄觀點】中國股市已經足夠大了，而中國經濟是減速的，不具備周期性暴漲或者流動性再次拉動的牛市，目前新股不斷發行，流動性能夠支持A股穩步每年漲10%-20%。

　　《紅周刊》：您曾經提到改革2.0版和改革1.0版，這個怎么講？

　　曾昭雄：中國改革最偉大的設計師還是鄧小平，當時在很多意識形態的辯論中，中國改革的第一步是農村改革、聯產承包制，接下來國企改革，所有的改革都是圍繞著經濟，避而不談政治，這就是改革1.0版。當經濟發展到一定程度，其他配套必須跟上，也即改革進入了深水區。

　　十八屆三中全會有兩個要點：第一，明確市場配置資源的主導地位，有計劃的社會主義市場經濟轉變為市場經濟，此前，“無形的手”和“有形的手”經常打架，2009年10萬億的銀行信貸，2012年打著金融創新旗號實際增加的社會融資超過10萬億，有形的手嚴重影響了中國的經濟發展。改革2.0版明確了市場主體的地位，這跟以前不一樣；第二，改革2.0版不單指經濟，是多方面、全面的改革，在形成一個科學的國家治理結構。

　　《紅周刊》：從改革1.0版到2.0版的轉變中，投資邏輯上的改變是什么？

　　曾昭雄：未來的牛市不同于2005年的牛市，不同于2009年，也不同于1999年的“5·19行情”。過去的牛市的驅動力，第一是經濟周期的力量。當時還是以投資為主導的經濟，其實截至去年，我國投資占GDP的比例還在不斷爬升，投資刺激下地產、銀行、煤炭、有色、機械等漲幅可觀；第二是流動性沖擊。2005年的牛市起點時股市非常小，流通市值只有約1萬億，面對的是30萬億的貨幣，市場整體上漲6倍。以后不同了，中國股市已經足夠大了，之后中國經濟也是減速的，不具備周期性暴漲或者流動性再次拉動的牛市。

　　目前新股不斷發行，流動性能夠支持A股穩步每年漲個10%~20%，不具備爆發性的能力。23萬億的總市值，上漲一倍就是46萬億，上漲5倍就和目前貨幣供應總量一致，這幾乎是不可能的！在經濟下行背景下，未來的牛市體現的是經濟結構調整的結果。