三個行業10年后將是大贏家 重點投資未來藍籌股
“對待投資,我不是想短期去賺最多的錢,我想的是賺自己能看到的錢,取得長期優異的收益。首要考慮萬一決策失誤了,我們是否可以承擔由此產生的損失”。明曜投資董事長曾昭雄對《紅周刊》記者說。去年他麾下的明曜投資囊括了“2013年度中國最佳私募基金金牛獎”、、“第六屆中國私募基金年會年度最佳獎”等7個權威獎項。數據顯示,其旗下多只產品2013年收獲40%左右收益,且所有產品凈值都在1.00以上。
這樣一份優秀的答卷背后,是曾昭雄幾經牛熊的市場歷練:深交所5年,投行4年,1年英國進修,9年公募基金,5年私募基金……期間他曾親身經歷了科網泡沫破裂,對風險對于財富的侵蝕感同身受。
面對持續的A股低迷,他卻滿眼是機會——“2014年是10年慢牛的起點,未來3個月中國股市將迎來又一次戰略性的牛熊轉折點。為何是慢牛?為何是2014年?價格圍著價值轉,主人牽著小狗跑,這要從我們把全體A股看成一個公司,A股這個‘主人’到底值多少錢談起”。
·談市場·
A股將復制1980~1999年的
美股長期牛市
【曾昭雄觀點】A股市場將進入10年慢牛,未來3個月A股將迎來又一次戰略性的熊牛轉折,相信9月份之前我國的貨幣政策將出現方向性的轉變。上證指數在2000點附近反復爭奪,這可能是最后筑底的過程,之后A股將會像80年代初的美國市場一樣長期走牛。
《紅周刊》:您曾坦言“2014年是10年慢牛的開端”,是否仍持這種觀點?
曾昭雄:A股市場將進入10年慢牛,我覺得這個起點越來越近了,未來3個月A股將迎來又一次戰略性的熊牛轉折?,F在上證指數在2000點附近反復爭奪,這可能是最后筑底的過程,之后A股將會像80年代初的美國市場一樣長期走牛。
現在“小狗”已經嚴重偏離了“主人”,市場對利好基本上已經麻木。其實很多投資人內心相信A股將迎來重大機遇,但是卻在擔心市場會再跌10%~20%,所以一旦有利空便紛紛奪路而逃。我承認短期趨勢實在不容樂觀,市場能否見底取決于三個方面:第一,宏觀經濟會惡化到什么程度?國家經濟政策會怎樣變化?第二,影子銀行濫用國家信用的剛性兌付問題是否得到解決;第三,政府對資本市場政策是否得當。
如果稍微放長遠一點來看,以滬深300為代表的A股價格之低廉已經達到極限,縱向比歷史最便宜,橫向比全球最便宜。我相信上證指數有效擊穿2000點的概率越來越小。研究任何一個熊市的末端都會看到,在筑底階段,任何人認為的反彈都不會出現,市場一定會不斷地低迷,一直磨到真正的牛市起點。
《紅周刊》:請分享一下該結論的研究分析框架?
曾昭雄:證券市場就是“小狗”和“主人”關系的縮影,也是科學和藝術的結合。做投資重要的是跟著“主人”的軌跡去部署,我們將涵蓋2500多家上市公司的A股看成是一個上市公司,不妨叫它“中國A股公司”,那么這家龐大的公司到底值多少錢?我們分析市場的框架,首要還是市場的長期價值、整體估值。
PE、PB就不再說了,均低于2005年的歷史最低點,讓我們看看另外幾個指標和模型。
1,市銷率,股票市值和年度銷售收入的比值。目前A股上市公司的市值和銷售收入的比值是0.98,這是一個嚴重偏低的指標。發達國家資本市場市銷比一般在1.5~2.5倍。2007年6000點時A股這個指標是4.87,而現在卻是0.98,僅略高于2005年1000點時歷史最低值0.92。但考慮到市場的嚴重割裂,創業板、中小板的市銷率卻嚴重偏高,如果僅以可比的滬深300測算,現在0.82的市銷率已經低于2005年1000點時的0.83,為歷史最低位置。
2,A股的證券化率(見圖1)。目前證券市場的總市值和GDP的比值是41%,也即是除互聯網企業外(互聯網企業多數赴海外上市),中國最大部分支柱產業的總價值只相當于一年GDP的41%,低于除了2005年(占比為25%)之外的任何一個時點,但當時大部分龍頭企業還沒有上市,不具有可比性。
3,A股總市值和廣義貨幣供應(M2)的比值(見圖1),同樣低于2008年最低點,只是比2005年要高一點(當前該比值約18%,2005年最低約10%)。這個比值會不會下跌到2005年時的低點?同樣由于2005年上市公司代表性不足,股市社會參與度不夠而不具可比性。假如來看更為合理的流通市值與M2的比值,我們取總市值的50%——即假設大部分大股東會保持50%的絕對控股權,目前市場與2005年已經十分接近。換一個角度,目前我國M2總量約117萬億,假設未來五年M2的增速從目前的13%下降到10%,每年我國將增加貨幣供應總量12萬~15萬億,一年的貨幣增量足以買下所有的有效流通A股。
4,A股有效流通市值和居民財富的比值。目前A股有效流通市值約為12萬億左右,最近人民銀行公布數據也驗證了這一推測:今年一季度末,居民通過直接持有和通過公募基金等間接持有股票市值為12萬億。與此同時,我國居民總財富為123萬億,其中居民儲蓄46.7萬億,其余除股票外主要為房產??梢?,股票有效流通市值只占居民財富的10%,而發達國家居民直接或間接持有的股票市值通常達到居民財富的50%。2013年居民財富增加13%,假如2014年居民財富增速降為10%,則增加財富12.3萬億足以買下所有A股有效流通股。
5,股東增持和股權激勵的公司數量。據測算過去12個月大股東和管理層增持的上市公司家數超過了300家,占上市公司總數的13%。另外,提出股權激勵方案的上市公司家數也超過300家,占上市公司總數也超過13%,這一現象超過了同樣有大量股東增持的2005年。假如我們相信最了解公司情況的是公司的大股東和管理層,那么我們為什么要比他們更悲觀呢?
所有這些分析都驗證了一個客觀事實:代表了我國除互聯網以外經濟支柱力量的中國A股在上證指數2000點的當下,甚至比之前最便宜的2005年上證指數1000點時更為便宜,也是當今世界最便宜的股票。同時,A股的整體市值與我國強大的經濟總量、貨幣供應和居民財富相比,顯得相對弱小。
一切不合理最終都會被糾正,正如2005年跌破1000點時極度恐慌的股市。那年的5月初,市場如現在一樣悲觀,在一個眾多機構投資者的聚會中,我是看好市場的極少數人,理由和今天一樣:歷史最便宜,全流通沒有大家想象的可怕。于是,那時我所在的基金公司已將股票比例差不多提高到了極限的95%。
《紅周刊》:“未來3個月大概是最后一個筑底的過程”,這個時間點和無風險收益率的下行有關?
曾昭雄:是的。必須指出大盤的準確時點是難以預測的,我所說的只代表我的分析,對投資者而言,在大趨勢面前不要拘泥于一城一池的得失,現在最應該做的是:選好未來能讓你收獲豐厚的股票并逐步買入。我對3個月這個時點的判斷是基于分析:
第一,股票和其它可替代資產的相對價值比較。成熟投資者傾向于用經典的聯邦儲備局模型(Fed Model)來比較(見圖2)。用“1/PE(股票的長期投資回報)-無風險收益率(長期國債收益率)”來衡量股票和債券的相對價值,從圖2可以看到目前也是接近歷史最便宜的時候。過去3~4年有一個十分畸形的現象,以各種理財、信托甚至高利貸形式出現的所謂固定收益產品大行其道,僅銀行理財就已經超過A股有效流通市值的13萬億。而在剛性支付的背書下,市場實際“無風險收益率”被大幅提升(見圖3),這嚴重擾亂了我國金融秩序,股市也因此一蹶不振。然而,這種曾經超過6%以上的短期理財收益率能否持續?顯然不能。長期來講,銀行理財收益率應該和一年期國債相當,而一年期國債現在下行到了3.36%。在央行打擊影子銀行,堵邪門、開正道之下,我預計不出3個月時間,銀行理財收益率將下行到3.5%左右。
第二,通縮風險。經濟下行并不只體現在GDP增速下降到7.4%,也體現在價格指數上,4月份CPI同比增速為1.8%,低于歷史數值下軌。CPI有兩個先行指標:一是貨幣供應,而貨幣增長速度在下降;另一個是工業品出廠價格指數(PPI),PPI已經連續下降或說通縮有26個月了,目前還看不到回升的苗頭。這兩個指標都在往下走,可怕的全面通縮風險正在顯現。模型顯示今年8月份CPI可能再次快速下跌,此后直線下行,到12月份CPI同比增速可能是負的,這是一個斷崖式的下挫。假如出現全面通縮,說明實際GDP增長低于潛在增長速度。我相信,政府不會輕易讓這種局面出現,現在已經看到貨幣政策和經濟的“微刺激”,相信9月份之前我國的貨幣政策將出現方向性的轉變。
有兩個問題必須重視:一個是影子銀行,一個是房地產泡沫。房地產的繁榮是影子銀行發展的根本需求所在,影子銀行畸形發展也推升了房地產市場的成本,進而推升房價。我并不認為房地產會崩盤,可能會維持一個3年左右的中期調整,雖然沒有整體性的行業風險,但卻存在區域性的結構風險和開發商的個別風險,在經歷了本輪調整之后,房地產行業的集中度將會進一步提高。有組數據可以說明問題:目前我國住宅庫存3.5億平米,在建41億平米,2012年我國大概銷售了10億平米的住宅,以戶均100平米計算,解決了1000萬個家庭,也就是3200萬人的居住問題。我相信未來10年以這個銷售數據來發展是比較健康的,在不考慮區域結構性差異的影響下,目前的房地產庫存消化大概需要0.35年(4個多月),在建面積需要4.1年消化,雖然不快,但也是在正常范圍之內。
看公司和看大盤是兩回事,選擇公司時我偏好持續3年以上的高增長,需要好的基因。但是判斷大盤和周期性的行業,很重要的一點原則就是找壞消息!一定要判斷壞消息是否出完了,而不是等待好消息!壞消息是投資者的朋友,因為物極必反。到今年春節前,我們曾經有近4年的時間一直看淡經濟、大盤和周期性行業,很重要的原因是我們預期壞消息還沒有兌現,而市場估值還沒有達到歷史最低點。現在不但估值已是最低,經濟下滑、企業盈利增速達到低點、通縮、房地產價量齊跌、信用風險暴露、銀行壞賬、IPO重啟、錢荒再現。。。。。。壞消息層出不窮。
《紅周刊》:現在市場情緒悲觀,甚至有人認為中國經濟會否和當年日本一樣,當指標修復了之后還會漫漫熊途?
曾昭雄:就中國經濟發展的模式問題而言,向左走是美國的成熟經濟體,向右走就是日本。廣場協議之前由于巨額貿易順差和外資流入導致日本地價、樓價已經大幅上漲,廣場協議日元大幅升值之后,為了對沖出口下降給經濟帶來的短期負面影響,日本用寬松的貨幣政策刺激經濟,導致空前絕后的資產泡沫。 很多人把中國潛在的地產泡沫和日本1989年的情況對比,并輕易得出當下北京潛在的房地產泡沫比1989年東京更甚的結論,但只要認真做一下分析,現在北京的房價還不到當年東京的一半,而且低于現在東京的房價。但我國房價最近10年的上漲幅度基本和M2增長相一致的。雖然有問題存在,只要政策得當,加上中國雄厚的家底和全球最大的市場潛力,相信我們會往成熟健康的經濟體方向走。美國能走出困境,一個是與里根政府供給學派的經濟政策有關,一個是跟沃克爾的貨幣政策有關。我國目前提倡的“以改革促發展”,正是告別凱恩斯式經濟刺激的新供給主義經濟政策。有理由相信,超過8成概率我們現在就是1980年的美國。
·談宏觀·
未來牛市是改革的結果
【曾昭雄觀點】中國股市已經足夠大了,而中國經濟是減速的,不具備周期性暴漲或者流動性再次拉動的牛市,目前新股不斷發行,流動性能夠支持A股穩步每年漲10%-20%。
《紅周刊》:您曾經提到改革2.0版和改革1.0版,這個怎么講?
曾昭雄:中國改革最偉大的設計師還是鄧小平,當時在很多意識形態的辯論中,中國改革的第一步是農村改革、聯產承包制,接下來國企改革,所有的改革都是圍繞著經濟,避而不談政治,這就是改革1.0版。當經濟發展到一定程度,其他配套必須跟上,也即改革進入了深水區。
十八屆三中全會有兩個要點:第一,明確市場配置資源的主導地位,有計劃的社會主義市場經濟轉變為市場經濟,此前,“無形的手”和“有形的手”經常打架,2009年10萬億的銀行信貸,2012年打著金融創新旗號實際增加的社會融資超過10萬億,有形的手嚴重影響了中國的經濟發展。改革2.0版明確了市場主體的地位,這跟以前不一樣;第二,改革2.0版不單指經濟,是多方面、全面的改革,在形成一個科學的國家治理結構。
《紅周刊》:從改革1.0版到2.0版的轉變中,投資邏輯上的改變是什么?
曾昭雄:未來的牛市不同于2005年的牛市,不同于2009年,也不同于1999年的“5·19行情”。過去的牛市的驅動力,第一是經濟周期的力量。當時還是以投資為主導的經濟,其實截至去年,我國投資占GDP的比例還在不斷爬升,投資刺激下地產、銀行、煤炭、有色、機械等漲幅可觀;第二是流動性沖擊。2005年的牛市起點時股市非常小,流通市值只有約1萬億,面對的是30萬億的貨幣,市場整體上漲6倍。以后不同了,中國股市已經足夠大了,之后中國經濟也是減速的,不具備周期性暴漲或者流動性再次拉動的牛市。
目前新股不斷發行,流動性能夠支持A股穩步每年漲個10%~20%,不具備爆發性的能力。23萬億的總市值,上漲一倍就是46萬億,上漲5倍就和目前貨幣供應總量一致,這幾乎是不可能的!在經濟下行背景下,未來的牛市體現的是經濟結構調整的結果。
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