2013年6月，當蘇寧云商（002024.SZ）推出線上線下同價政策時，或許并沒有想到，接下來它的財報數據會如此難看。

　　中國零售業一直有渠道占用品牌商的資金的傳統，所以蘇寧云商作為強勢渠道商，幾乎沒有為現金流犯愁過。然而，2013年，它在經營性現金流入減少的同時，增大對外投資，結果這一年，蘇寧云商的現金（及等價物）銳減超過51億元。

　　蘇寧云商2014年中報顯示，經營凈現金流繼續大幅減少，2014年上半年，其消耗了約14億現金，這也是這家零售業大佬在遭遇電商沖擊后，首次出現中報虧損。

　　而其在家電銷售領域最大的競爭對手之一京東（JD.Nasdaq）上半年剛在美國IPO，一舉融資30.9億美元?？梢哉f，蘇寧云商與京東的爭奪，不過才至中場，它需要更充足的糧草。

　　10月15日，蘇寧云商公告，將旗下11家全資子公司的相關權益，以約40億元轉讓給中信金石基金管理有限公司（以下簡稱“中信金石”）擬發起的私募投資基金。而這11家子公司，其資產主要是蘇寧旗下的11家自有門店物業。未來，蘇寧云商將簽長期租約，并以穩定的價格繼續租這些物業。

　　黃金灣投資集團副董事長全亮指出，這種“售后返租”的操作手法，本質上是資產證券化的過程。對于做這一項目的基金來說，只要這一項目的租金收入，高于資金成本即可獲利，而其風險則主要在于未來這些物業是否有跌價的風險？

　　這不是中信金石的首單不動產證券化業務。一年前的九月，中信金石曾受讓其母公司中信證券所有的兩幢大樓，將之證券化。這一年里，中信金石在地產領域頻頻出擊，顯示其對地產基金頗具野心。

　　蘇寧云商意圖何在？

　　2012年7月，蘇寧云商以每股12.15元的價格，向弘毅投資發行9876萬股；同時向蘇寧云商董事長張近東的全資子公司發行2.88億股，一次性籌資約47億元；

　　2012年12月，蘇寧云商發行五年期公司債券45億元；利率為5.2%；

　　2013年11月，蘇寧云商發行六年期公司債券35億元，利率為5.95%。

　　這是蘇寧云商近兩年多來，幾次公開籌資，共籌措資金約127億元。其間，蘇寧云商出資6600萬美元收購母嬰電商網站“紅孩子”及相關資產，和弘毅投資一起收購了PPTV（全稱“PPLive Corporation”），其中蘇寧云商出資不超過2.5億美元。兩項投資大約為20億元左右，原本不會影響及蘇寧的現金流。

　　而毛利率的下滑卻將壓力放大。2013年，蘇寧云商的經營凈現金流量約為22億元，相較2012年的53億元大幅減少；對此，公司的解釋是：“由于采取了積極的價格政策，毛利率水平相應下降2.54個百分點，使得經營性現金流量凈額同比下降57.76%。”

　　2014年上半年，蘇寧云商的經營凈現金流量僅為8.4億，不到2013年上半年的27.2億的1/3。公司的解釋是：“由于公司營業收入及毛利率較去年同期有所下降，由此帶來經營活動產生的現金流量凈額同比下降69.22%?！?

　　過去幾年，很多中國電商B2C企業并不盈利，但其中很多企業并不擔心現金流，因為這些企業的銷售額逐年增長，一度增幅50%以上的比比皆是。B2C企業出售商品時，顧客幾乎是當場付款，而企業對供應商則有一定的賬期，只要電商企業的收入不斷增長，一定幅度的虧損不會給企業帶來現金流的壓力。

　　但蘇寧云商財報顯示，2013年全年，其實現銷售收入約1005億元，同比增長約7%；2014年上半年，其銷售收入約為512億元，同比下滑7.89%。

　　公開資料顯示， 2013年上半年，蘇寧云商線上業務收入約為106億元；2013年全年，線上業務收入則為218.9億元；考慮到2013年4月開始，“紅孩子”的母嬰、化妝品銷售收入并入了上述數據，四季度是電商行業傳統銷售旺季，蘇寧云商2013年下半年的銷售表現，只是剛剛與上半年打平。

　　在2014年蘇寧云商的中報中，并未公布上半年的線上業務收入，只提到：“上半年蘇寧易購實現商品銷售收入82.82億元?！?

　　記者致電蘇寧云商，詢問“線上業務收入”與“蘇寧易購銷售收入”的口徑相差幾何，截至發稿時，并未得到對方的答復。

　　2014年上半年，蘇寧云商虧損7.55億元。此前，2013年三季度，在剛剛推出“線上線下同價”政策時，蘇寧云商首次出現單季虧損，虧損額約為1億元。

　　蘇寧云商上半年的銷售收入下滑，線上業務未有增長，毛利率下降，業績出現虧損，現金流銳減。如此，當蘇寧云商將11家子公司的物業出售，一位關注零售業的PE人士并不驚訝：“出售后返租，在國外常有企業這么做?！?

　　一位零售企業的高管則私下指出：“京東目前沒有盈利的壓力，而蘇寧的線上線下同價政策，會讓蘇寧原本盈利的線下店也不再盈利，而線上業務一直虧損，這樣留給蘇寧轉型的時間很少。蘇寧把公司原來的存量資產，像門店打包出售，再租回來經營，相當于盤活資產的同時對企業輕資產化，這是必然?！鄙鲜隽闶燮髽I高管分析，蘇寧云商接下來可能還會對其他門店進行類似操作。

　　合作者中信金石

　　這不是中信金石的第一單資產證券化業務。

　　2013年9月，中信證券（600030.SH）公告稱，公司擬以不低于50.04億元的價格將天津京證物業服務有限公司以及天津深證物業服務有限公司的全部股權轉讓給中信金石擬發起設立的非公募基金的全資子公司。交易完成后，中信證券將按市場價格租用北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈。

　　主打商業地產的地產基金高和資本董事長蘇鑫第一時間注意到：“中信證券把自己的樓給證券化了?！辈⑻岬剑骸皬V東有個做印刷的企業，把它的廠房和商業地產，將未來的租金收入打包證券化了?！?

　　蘇鑫認為，這些可以說是類REITs（房地產信托投資基金）。未來幾年，中國推嚴格意義的REITs有難度，類REITs的產品會出現。

　　而對于中信金石，去年將母公司所有的兩棟樓證券化，還可以說是“關聯交易”，此番將蘇寧云商的11家子公司的物業資產證券化，則可以說，它開創了地產基金的新玩法。

　　全亮指出：“售后返租，是資產證券化的過程，做法和REITs比較類似。但REITs產品可以公開轉讓，如果這個產品未來不可以轉讓，恐怕收益率不夠高。這個項目本身賺的是物業租金和資金利息的差異；同時，它也可以賺未來這部分物業升值的錢；它的風險也在于，這些物業的市值未來會下跌嗎。除了考慮所在地方商業物業的市價，還需要考慮折舊的問題，這類物業的產權一般是40年，出租一定年限后，會不會因為這個原因，這些物業的市值下跌？所以，最好是這些物業的租金大大高于資金成本?！?

　　中信金石是中信證券的直投子公司。在過去一年多中，由于IPO關關停停，以pre-IPO業務為主要盈利模式的券商直投子公司，艱難之下紛紛尋求各種創新型業務，比如，嘗試與上市公司一起做當下流行的“PE+上市公司”共同發起基金的模式。

　　然而，中信金石的表現依然亮眼。中信證券年報披露，截至2013年年底，中信金石總資產和凈資產分別約為117億元和90億元；2013年實現營業收入7.4億元，利潤總額約5億元，凈利潤約3.4億元。而實現這一切的，不過員工103人。此外，2013年末，中信金石將未分配利潤13億元轉增為注冊資本，注冊資本一舉躍升至72億元。

　　此外，中信金石對地產項目的熱情，并不僅限于“不動產證券化”。2014年上半年，中信金石旗下的全資子公司金石澤信，與中信證券作為聯合競拍人，按照4：6 的比例共同出資人民幣17.75 億元，支付深圳市規劃和國土資源委員會編號為T207-0049 地塊的首期土地使用權價款。金石澤信和中信證券，分別出資約7.1億元和10.65 億元。