映象財經

　　中國的家底有多厚？地方政府債務有多危險？企業的杠桿率有多高？杠桿率如何調整？ 2012-2014年中國經濟在穩增長、調結構、轉方式與控風險過程中面臨哪些挑戰？如何化解資產負債表風險？細讀中國社會科學院發布的《中國國家資產負債表2015》 報告，從這里，讀懂大國崛起的軌跡，讀懂“國家賬本”。

　　《中國國家資產負債表2015》顯示，無論何種口徑，中國的主權資產凈額均為正值，表明中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，在較長的時期內，中國發生主權債務危機應為小概率事件。

　　2007-2013年，國家總資產從284.7萬億元增加至691.3萬億元，增長406.6萬億元，年均增長67.8萬億元；同期，國家總負債從118.9萬億元增加到339.1萬億元，增長220.2萬億元，年均增長36.7萬億元。

　　同期，中國的凈資產從165.8萬億元增加到352.2萬億元，增長了186.4萬億元，年均增長31.1萬億元。

　　據此數據計算，國家負債率由2007年的41.8%提高到2013年的49%，上升7.2個百分點，年均提高1.2個百分點。

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　　這一系列數據，有力地回應了若干國外機構借中國地方政府債務問題浮出水面之際唱衰中國經濟的“聒噪”。

　　而這些數據，均來自于國家金融與發展實驗室理事長李揚等人所著的《中國國家資產負債表2015——杠桿調整與風險管理》，該報告分析了2012-2014年中國經濟增長與結構調整的軌跡，揭示穩增長、調結構、轉方式與控風險過程中面臨的挑戰。

　　《中國國家資產負債表2015》顯示，無論何種口徑，中國的主權資產凈額均為正值，表明中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，在較長的時期內，中國發生主權債務危機應為小概率事件。

　　當前中國資產負債表的結構風險，主要表現為期限錯配、資本結構錯配、貨幣和資產錯配。這些錯配既與發展階段相關，更與體制扭曲有關。因此，解決資產負債表風險，根本上還要依靠調整經濟和金融結構，轉變經濟發展方式。

　　剖析總資產構成

　　國家總資產包括居民住房、居民汽車、土地、企業固定資產和其他非金融資產等

　　所謂國家資產負債表，是將政府、居民、非金融機構、金融機構等所有經濟部門在某一個時點上的所有資產和負債進行分類加總，得到反映總體存量的報表。

　　按寬口徑匡算，2014年中國主權資產總計227.3萬億元，主權負債124.1萬億元，資產凈值為103.2萬億元。而考慮到行政事業單位國有資產變現能力有限，以及國土資源型資產使用權無法全部轉讓，計算得出的窄口徑中國主權資產為152.5萬億元，相應的主權資產凈值為28.4萬億元。

　　但是，無論何種口徑，中國的主權資產凈額均為正值。而從發展趨向來看，中國各年主權凈資產均為正值且呈上升趨勢。這表明中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。但包括養老金缺口以及銀行顯性和隱性不良資產在內的或有負債風險仍然值得關注。

　　“任何唱空中國經濟的論調都是站不住腳的。”中國社科院原副院長、國家金融與發展實驗室理事長、社科院經濟學部主任李揚曾公開表示。

　　李揚認為，無論何種口徑，中國的主權資產凈額均為正值，表明中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，在較長的時期內，中國發生主權債務危機應為小概率事件。

　　對此，興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委對21世紀經濟報道記者表示，主權債務的首要問題并不是信用風險，而是流動性問題。

　　根據報告，2013年中國國家總資產691.3萬億元，總負債339.1萬億元，相應凈資產352.2萬億元，其中凈金融資產16萬億元。從資產凈值的角度來看，中國在2013年就已經坐擁352.2萬億元的凈資產，家底很厚實。

　　國家總資產包括居民住房、居民汽車、土地、企業固定資產和其他非金融資產、農村生產性固定資產等非金融資產、行政事業單位固定資產、事業單位無形資產、政府所擁有的資源性資產（土地），以及通貨、存款、債券、股票、外商直接投資、國際儲備資產等金融資產，以及對外凈資產（對外投資）。

　　以2013年為例，在國家總資產中，居民、非金融企業、金融企業和政府資產的占比分別為29.4%、30.3%、27.4%和12.9%。

　　2000年至2014年，國有企業總資產占非金融企業總資產的比例由43.8%下降到30.2%，工業企業總資產占非金融企業總資產的比例則從34.5%下降到27.4%。國有企業總資產規模略有增加的同時其占比持續下降，反映了民營和非公經濟崛起；工業企業總資產規模略有增加的同時其占比下降，則反映了產業結構優化升級。

　　負債率六年上升7.2個百分點

　　報告發現，中國債務率的提高主要歸因于非金融機構部門和政府部門

　　從國家層面資產負債率的變化趨勢看，2007年-2013年國家負債率由41.8%提高到了49%，整體負債率提高較快。其中，2009年、2012年和2013年上升較為明顯，分別上升2個百分點、3.2個百分點和1.5個百分點。這說明，國家負債率上升與國際金融危機和國內經濟下滑密切相關。

　　報告發現，中國債務率的提高主要歸因于非金融機構部門和政府部門。

　　2014年末，中國實體部門（不含金融機構）的債務規模為138.33萬億元，實體部門杠桿率為 217.3%；而中國經濟整體（含金融機構）的債務規模為150.03萬億元，全社會杠桿率為 235.7%。

　　1996－2014年，居民部門、非金融企業部門、金融機構部門和政府部門杠桿率對全社會實體部門杠桿率增長的貢獻率分別為26.8%、32.1%、12.1%和28.8%。

　　報告認為，當前中國資產負債表的結構風險，主要表現為期限錯配、資本結構錯配、以及貨幣和資產錯配。這些錯配既與發展階段相關，更與體制扭曲有關。因此，解決資產負債表風險，根本上還要依靠調整經濟和金融結構，轉變經濟發展方式。

　　基于資產負債表的一項重要改革任務是，建立政府財務赤字和債務可持續性預測模型。而國家資產負債表發揮作用的基礎是完善產權制度。各個地方的資源從產權來說都是國家的，但是地方政府如何分解、是否也有一定的產權、如何使產權或所有權之間在債務方面也有相應的責任，還需要明確。

　　對此，報告提出，政策當局正在沿著這個思路實施，比如地方政府杠桿向中央政府轉移，即地方去杠桿，中央加杠桿。鑒于目前我國地方政府的杠桿率為42.7%，而中央政府的杠桿率僅為15.1%，這種轉移存在客觀可能性，地方債務置換就是適例。

　　此外，從地方融資平臺貸款轉向政策性金融機構負債，比如國開行，這也是另外一種由地方向中央轉移杠桿的形式。

　　而在對外資產負債表中則存在著貨幣和資產錯配問題。其集中表現，就是中國對外資產和對外負債的投資收益差額（中國對外投資與外方在中國投資的收益軋差）長期為負。

　　對此，魯政委對21世紀經濟報道記者表示，為扭轉此類錯配，在放松對資本和金融項目管制的過程中，應穩步從貨幣結構和資產結構兩個層面推動我國資本和金融項目的結構調整。比如說在資產方，應注重擴大內需，放緩外幣定值資產（特別是債權類資產）的積累，在實施“藏匯于民”戰略中，大力促進對外直接投資和證券投資（特別是股權投資）。

　　但是，由于中國的外匯儲備要保留流動性，只能投向高流動性低收益的資產，且要穩定隱含的匯率水平，比如說在目前的水平上下浮動200個基點以內。所以匯率市場化改革要成功，才是根本的解決之道，否則把過多資產投到低流動性高收益的資產，容易導致崩盤。

　　總債務30萬億、凈資產78萬億 地方政府債務危險嗎？

　　《中國國家資產負債表2015》顯示，截至2014年底，地方政府總資產108.2萬億元，總負債30.28萬億元，凈資產77.92萬億元。

　　從2010年年底至2013年6月底的兩年半時間內，全口徑的地方政府性債務余額增長了7.2萬億元，增幅為67.3%，年復合增長率為22.9%。這一增速雖然低于2009年61.92%的水平，卻超過了同期GDP的年均增長8.5%的水平。

　　數據可見，地方政府掌握的資產足以支持負債。而從地方資產負債表的內部結構看，負債方占比較大的兩項分別是借入款項和債券融資。與地方融資平臺相關的銀行貸款、城投債以及基建信托仍然占有較大比重。

　　2000－2014年，中國的主權負債從21.4萬億元增加到124萬億元，增長102.6萬億元，年均增長7.3萬億元。其中，國有企業債務和地方政府債務對主權負債增長的貢獻率分別為53.8%和25.7%。

　　在此14年間，國有企業債務和地方政府債務增長極為迅速。國有企業債務增長55.2萬億元，年均增長3.9萬億元；地方政府債務增長26.4萬億元，年均增長1.9萬億元。

　　報告顯示，地方債務風險總體可控，地方政府基本上不存在無力償還債務的“清償力風險”。但需要關注的風險點為，“地方政府債務增速仍然較高；籌資結構趨向復雜化；債務集中到期償付的流動性風險不容忽視；區域和部門的局部風險值得關注；現有償債基礎具有一定的不可持續性；或有債務的風險敞口正在擴大。”

　　報告顯示，截至到2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務余額中，2013年下半年、2014年和2015年到期需要償還的分別占比22.9%、21.9%和17.1%，2016年和2017年到期需要償還的分別占11.6%和7.8%，2018年及以后到期需要償還的占到18.8%。

　　由此可見，2013年下半年到2015年是地方政府債務到期償還的高峰期，有60%多的債務需要在此期間集中償付。

　　除了一定規模的債務展期和借新還舊的情況外，還出現了債務逾期的情況。

　　截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務10.9萬億元中，逾期債務1.15萬億元，逾期債務率為10.6%，除去應付未付款項已經其他單位和個人借款形成的逾期債務9400多億后，逾期債務率為1.9%。

　　此外，還有地方政府資產負債表期限錯配的問題，主要歸因于地方政府的資產大多期限較長（基礎設施與公共服務投資），而在負債面，基本是3-5年的中短期銀行信貸。這就導致了債務期限與項目的現金流嚴重不匹配的情況。

　　而且政府債務與企業債務不同，對政府來講，隱性負債具有很大的不確定性。例如在2008年金融危機時，歐洲國家的負債率本來不高，但是危機爆發后政府負債率迅速飆升至100%以上。政府在出現危機時要去救市，這部分就屬于政府的或有債務。

　　報告稱，就地方政府的或有債務而言，地方政府可能承擔一定救助責任的債務在2010年底到2013年6月底期間增加了2.6萬億元，增長159.9%，年均增速高達46.5%。

　　地方政府的負債是審計審出來的，不是會計準則核算出來的，一位長期研究地方債的學者9月25日對21世紀經濟報道記者表示，“這其中可能有估算的成分，哪些是直接負債、哪些是隱性負債，包括或有負債地方政府都可以調整。”　

　　(包慧)