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　　因為擔心資管統一監管新規，北京一家中型信托公司的項目組負責人王經理跟了半年的項目暫停了。

　　“又沒趕上這波咸帶魚，”王經理對時代周報記者調侃，他本來與一家上市公司大股東已談妥，幫助大股東做信托計劃加杠桿。也就是說，如果大股東出1億元資金，信托公司可聯系銀行出資，再聯系財富公司出資，三方扮演劣后、優先、夾層的角色，能組成總額5億元甚至更高的產品。

　　市場上一般稱這種產品為結構化產品，用這種方式，可以給客戶提供5倍甚至更高杠桿的融資，如果大股東自己出資的1億元也是借來的，杠桿水平就會更高。“很多大股東用這些錢去做市值管理，做高自己的股價，再高位減持，是穩賺不賠、一本萬利、空手套的買賣。”王經理對時代周報記者說道。

　　雖然有各種監管條款，諸如結構化產品不能全倉投入單一股票，信托計劃不能直接參與定增等，但這些規定對王經理和其同事來說，完全不是問題。

　　把這個信托產品再投入到另一個信托計劃中，就變成了單一投資人的信托產品，就可以全倉干單票；把信托計劃的錢投入到某個有限合伙人企業中，再讓有限合伙企業去參與定增，或者把信托計劃的錢投入到基金子公司專戶或者券商資管產品計劃中，再由他們去參與定增。這些手段就是市場上常說的“嵌套”。

　　此前，寶能系姚振華之所以能名震股市，恰是憑借結構化產品、讓人眼花繚亂的多層嵌套，集結各種資金，撬動超級杠桿。

　　“隨著銀行與證券、保險、基金等機構合作的深化，跨行業、跨市場、跨機構的資金流動成為常態，資金流向更為隱蔽，風險傳染性更大。即將出臺的資產管理監管新規，表明監管層對泛資管產品的監管日益嚴格，更加注重監管的協調性，更加注重穿透原則。”恒豐銀行研究院商業銀行研究中心負責人吳琦對時代周報記者評論說道。

　　據時代周報記者從北京、華南等多家信托公司得到的消息，新規或將于近期正式推出。

　　“最近公司內部討論、同業交流，都認為新規會把信托也納入統一監管，高杠桿以后也做不了了。所以，上市公司客戶暫停了項目，轉而尋找其他途徑。”王經理對時代周報記者說道。

　　此前信托業曾一度風光。2016年7月，證監會推出資管“新八條”之后，資管產品的杠桿水平受到限制，信托渠道卻立刻火爆、應聲漲價，成為市場上僅剩下不多的加杠桿手段，“信托是歸屬銀監會，證監會鞭長莫及。”王經理評價道。

　　“新規出來，統一監管，也許原來的玩法都不靈了，不知未來該怎么弄。”王經理對時代周報記者說道。

　　撐死膽大的

　　2016年下半年，王經理調動到目前這家信托公司。此前公司生意景氣，市場流動性寬松，信托公司員工從銀行拿到便宜資金，同時到市場上瘋狂搶項目，動輒給融資方提供上百億元資金，從中賺取利息差和項目手續費。

　　王經理的同事也做了很多通道和銀行委外業務。“簡單說，就是銀行想拿錢炒股票、炒債券，但由于監管規定限制，他們只能找信托公司，成立信托產品，才能去市場追漲殺跌，”王經理對時代周報記者說，“20萬億元信托規模，有超過10萬億元是通道業務。”

　　但最近幾個月情勢驟變，王經理所在信托公司的銀行委外業務萎縮，導致生意直線下滑。近期銀行資金緊張，偏偏與王經理公司合作的銀行大多是小型城商行，“那些小銀行去年做了大量委外去炒債券，但債券市場下跌，他們都套在里面，沒辦法清倉脫手，所以只能留在那里占著額度，再加上央行MPA考核等因素，更是錢緊，”王經理解釋道。

　　市場節奏急劇變化，跳槽沒踩對節奏的王經理感到無奈。

　　“行業就是撐死膽大的，有些信托公司發的產品，根本不披露相關的上市公司是誰，產品投資等信息也不準確，但還是能照樣發行。”王經理對時代周報記者評論道。

　　根據此前流行于網絡的監管新規草案，其中提到：相關監管機構為履行職責，存在明顯疏漏，央行可提請國務院對相關責任單位和人員進行責任追究。

　　狂歡之后的冷場

　　看著國債指數（000012）從2016年11月份最高160.77左右一路下挫，深圳一家證券公司債券交易員劉先生整個人也都有些萎靡。

　　此前，深圳一家股份制銀行募集了一期幾百億元的理財產品，之后，就把這筆資金委外出去，給了其集團體系下面的證券公司和公募基金做管理，進入債券市場享受債券牛市的盛宴。劉先生恰好就是在那時被招聘進集團體系下面的證券公司。

　　跟業內同行一樣，劉先生所在部門也做了大量代持，把債券拿到銀行間市場抵押換出資金，再用資金去買入更多債券，并不斷重復該動作，“銀行間沒有質押率，理論上說可以無限放杠桿。”劉先生對時代周報記者說。

　　前幾年貨幣寬松，流動性充足，債券市場交易員順著債券市場上漲的周期，賺得盆滿缽滿。但是國海債券蘿卜章事件之后，整個市場一地雞毛。

　　“市場彌漫著信任危機，大機構都不敢給小機構出錢了。”劉先生對時代周報記者說，此前在債券市場上野蠻生長的城商行、小基金，現在都急于把手中的債券脫手。

　　“搞代持游戲的現在都焦慮，代持合同期大多3個月到半年，到時候就必須接回去，如果到時候拿不出來錢，就是違約。”劉先生對時代周報記者分析，近期市場上偶爾會出現3-5單違約，需要到處跪求資金的交易日也越來越多。

　　雪上加霜的是，這個時候，整個市場資金卻更加緊張。

　　“3月17日的委外新規，就是限制公募基金通道化，委外的門檻提高了，增量資金或許就少了。”劉先生對時代周報記者分析說。證監會下發給公募基金管理人和托管人《機構監管情況通報》，對定制基金提出了更多的規定細則。

　　恰是委外撐起了債券市場的繁榮。中國基金業協會等相關數據顯示，2016年11月底，全國債券基金總規模約為1.4萬億元，比2015年11月底暴增了59%。資金來源于哪里？截至2016年底，銀行理財委外的金額約為3.46萬億元，其中超過7成投向債券市場和貨幣市場工具，并且綜合利用各種嵌套、信托，加杠桿。

　　“一行三會統一監管的新規如果推出，意味著監管將更加嚴厲，去杠桿決心很大。”劉先生對時代周報記者說，“再疊加宏觀經濟周期復蘇的背景，債券市場今年肯定是起不來，是熊市了。”

　　背后的背后：銀行理財資金池

　　無論是信托公司的王經理給上市公司大股東配資做股價的錢，還是劉先生在券商資管做債券的錢，都來自背后的銀行，而銀行資金是來自其背后的理財產品資金池。

　　“放下手頭所有其他活，集中精力研究央行的監管政策，”去年年底，上海一家股份制銀行下屬研究所的吳主任和同事，接到了行里領導的新任務，2017年一季度，央行對銀行業展開首次季度MPA考核（宏觀審慎評估體系）。

　　“MPA考核影響最大的一條，或許就是將銀行理財納入廣義信貸范圍。央行要給理財資金池這匹橫沖直闖的野馬，套上韁繩。”吳主任對時代周報記者說道。

　　“今年的年終獎也許又要打水漂了。”上海一股份制銀行中層李先生對時代周報記者說，李先生希望能多放貸款，把資金賣出去，才能有業績并取得更多年終獎。但是，2016年企業主投資意愿弱，對資金沒有需求，李先生年終獎少得可憐。

　　出乎李先生預料的是，2017年前3個月，企業主貸款投資需求突然爆發，加之2016年計劃貸款卻因觀望沒有做的累計需求，年初設定的全年新增信貸目標為600億元，到目前實際信貸已超過一倍多，達到1500億元。據李先生觀察，同行業其他股份制銀行，也都是大大超過預期。

　　但現在央行甚至已對某些銀行進行月度窗口指導，緊密監控信貸指標。“傳統信貸業務，有存貸比等各種指標束縛，還有央行窗口指導，沒辦法騰挪，現在又要MPA考核，沒什么賺年終獎的空間了。”李先生說道。

　　但李先生的同事、負責投行類業務的張先生，卻活得很瀟灑。“上有政策下有對策，資管渠道堵住，就走信托渠道，信托堵住就走有限合伙，總是能把理財池的資金賣出去。”張先生對時代周報記者說。

　　張先生的日常工作，是把銀行的理財產品資金賣給有需求的人，賺取利差。銀行的理財產品由公眾購買，公眾把資金交給匯聚成銀行的理財產品資金池，公眾則獲取利息回報，“此前是為了高息攬儲，但資金池做大了，銀行就開始把資金投到股市、債市、房市等各種高收益的地方，以博取更高的利差。”張先生對時代周報記者說。

　　截至2016年底，銀行理財產品資金總額27萬億元左右。許多銀行的理財資金池比表內資產大得多。

　　“MPA考核，要求把銀行理財也納入廣義信貸范圍，對其增速作出約束，就是為了防止理財池野蠻生長。”吳主任對時代周報記者說道。