“噪音”雖時(shí)時(shí)有，“趨勢”卻不會(huì)刻刻變。一季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的環(huán)比回升、制度性的政策利好以及貨幣放松的預(yù)期，都曾在一定時(shí)期內(nèi)成為市場的主要“噪音”，甚至一度蓋過真正的“樂音”；遺憾的是，決定市場趨勢的終究不是這些“噪音”。當(dāng)一系列數(shù)據(jù)再度揭示出經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)加大且政策放松預(yù)期可能再度延后之時(shí)，短期市場趨勢再度糾結(jié)。指數(shù)無論以什么樣的方式運(yùn)行，“避險(xiǎn)”都無可爭議地會(huì)成為當(dāng)下的主流策略。

　　經(jīng)濟(jì)環(huán)比回升不改下行趨勢

　　3月中旬以前，連續(xù)3個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的環(huán)比回升，疊加市場熱點(diǎn)多面開花，確實(shí)在一定程度上令市場淡忘了此前的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。從官方PMI及匯豐PMI數(shù)據(jù)的走勢來看，自去年12月開始，這兩大數(shù)據(jù)均出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的環(huán)比回升。不同的是，3月份的官方PMI繼續(xù)環(huán)比回升至53.10%，而3月匯豐PMI則拐頭向下，再度下滑至48.30%。那么國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)面目究竟如何？

　　在對經(jīng)濟(jì)基本面的判別上，匯豐PMI代表了中小企業(yè)的經(jīng)營狀況，其或許更能說明實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況。盡管央行已兩度降準(zhǔn)，但其對中小企業(yè)的刺激作用相對較小，目前中小企業(yè)的生存環(huán)境在繼續(xù)惡化，3月匯豐PMI數(shù)據(jù)一改反彈態(tài)勢再度下行即是佐證。換言之，季節(jié)性因素已很難再繼續(xù)推動(dòng)中小企業(yè)經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，而在政策放松力度較為有限的大背景下，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩已成既定事實(shí)。實(shí)際上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求疲弱，從前兩個(gè)月新增信貸數(shù)據(jù)大幅遜于預(yù)期即可看出一二。

　　應(yīng)該說，3月下旬公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤三年來首度下滑，就已令經(jīng)濟(jì)下滑擔(dān)憂浮出水面，于是清明節(jié)前，指數(shù)在短短幾個(gè)交易日即跌去百點(diǎn)。雖然節(jié)后3月官方PMI繼續(xù)反彈，在一定程度上緩解了這種擔(dān)憂，且市場也實(shí)現(xiàn)了一定幅度的反彈，但有分析人士認(rèn)為，節(jié)后的反彈更多是出自于制度性政策利好的刺激。就目前來看，本周即將公布的3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，將進(jìn)一步證實(shí)來自經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂。未來一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行幾成市場共識，事實(shí)上早有機(jī)構(gòu)悄然將經(jīng)濟(jì)見底的時(shí)間后延至三季度。

　　政策放松不能僅單靠預(yù)期

　　最近一年多以來，股指出現(xiàn)過的三次“短命”反彈，無一例外都直接受益于政策放松的預(yù)期。無可否認(rèn)，無論是基于何種出發(fā)點(diǎn)的貨幣放松，都會(huì)對經(jīng)濟(jì)及市場帶來一定的提振；不過，如果這種放松只是停留在預(yù)期層面，而未能持續(xù)得到落實(shí)，那么其對經(jīng)濟(jì)和市場的托力將大打折扣。換言之，如果經(jīng)濟(jì)下行所帶來的風(fēng)險(xiǎn)超過了政策放松所提供的支撐，則市場運(yùn)行肯定要更偏向于“基本面”主導(dǎo)。

　　就目前的現(xiàn)狀而言，央行已兩度下調(diào)存準(zhǔn)率，針對經(jīng)濟(jì)下行的情況也適時(shí)出臺(tái)過一些財(cái)政金融扶持政策；但從政策的力度及推出時(shí)點(diǎn)來看，無疑遜于市場預(yù)期。第二次降準(zhǔn)就從去年12月份一直推遲到今年2月下旬。當(dāng)前，盡管外匯占款依然在低位徘徊，但央行或更希望通過公開市場操作來進(jìn)行對沖；即便在一季度末期資金面再度趨于緊張之時(shí)，央行也沒有像春節(jié)時(shí)通過大量的逆回購向市場提供短期資金，這也體現(xiàn)了央行在加大貨幣放松力度的時(shí)點(diǎn)判斷上依然較為謹(jǐn)慎。考慮到4月份到期的央票和正回購量高達(dá)2690億元，為上半年最高的一個(gè)月，不排除央行實(shí)施降準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)再度晚于市場預(yù)期。

　　退一步來講，即便央行再度公布降準(zhǔn)，如果依然是50個(gè)基點(diǎn)的幅度，又能否再次起到力挽狂瀾的作用？事實(shí)上，降準(zhǔn)早已在市場預(yù)期之內(nèi)，即便公布也只是兌現(xiàn)了預(yù)期，其對經(jīng)濟(jì)基本面及市場的影響更多應(yīng)該也是心理層面的，對市場趨勢還不足以構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響。從這個(gè)角度而言，目前還繼續(xù)對政策放松抱有過多幻想，已有些不切實(shí)際了。

　　需要指出的是，昨日公布的3月CPI反彈至3.6%，在一定程度上加劇了市場對通脹反彈的憂慮，進(jìn)而也加劇了貨幣放松空間被擠壓的擔(dān)憂情緒。眾所周知，通脹反彈不利于打開政策放松的空間，未來只要通脹還處于下行的趨勢中，CPI短期的反彈就不會(huì)對政策的放松帶來實(shí)質(zhì)性的影響，更多影響應(yīng)該是體現(xiàn)在市場心理層面上。

　　結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)難敵整體下行風(fēng)險(xiǎn)

　　盡管從基本面運(yùn)行的情況來看，市場重回筑底格局已無可回避，但在政策放松預(yù)期始終存在的背景下，市場下行的空間也在一定程度上被鎖定。于是，清明節(jié)后，市場再現(xiàn)震蕩格局，盤中熱點(diǎn)也輪番變臉。

　　不過，指數(shù)下跌空間有限，是否就意味著當(dāng)前無需謹(jǐn)慎？首先，即便是指數(shù)能在一定時(shí)間內(nèi)維持震蕩格局，但如果股指始終找不到向上的突破口，在久盤必跌“魔咒”的影響下，股指最終仍難擺脫下跌的命運(yùn)。其次，如果接下來數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)經(jīng)濟(jì)下行的現(xiàn)實(shí)，又或者上市公司業(yè)績下滑幅度較大，則股指還存在二次探底的可能。從這個(gè)角度而言，即便在震蕩格局中熱點(diǎn)“舊貌換新顏”，但把握這種機(jī)會(huì)的難度偏大。在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，與其去賭不確定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，還不如尊重事實(shí)以避險(xiǎn)來得實(shí)在。