近期匯豐PMI預(yù)覽指數(shù)和庫存數(shù)據(jù)再次驗證了當前嚴峻的經(jīng)濟形勢，而在經(jīng)濟加速下行的同時，發(fā)改委開始加大項目審批速度。我們認為，政策帶來經(jīng)濟中期反轉(zhuǎn)的可能性不大，因為政策力度過強無疑將帶來通脹問題，而這種情形是政府所不希望看到的，因此，“政策托底，經(jīng)濟下行被拉長或短暫企穩(wěn)”是更大概率的事件。短期來看，在“經(jīng)濟利空”與“政策利好”兩個因素間的博弈中，市場將更多地反映經(jīng)濟從而延續(xù)上周的小幅調(diào)整。

　　5月匯豐PMI預(yù)覽指數(shù)回落

　　5月匯豐制造業(yè)PMI預(yù)覽指數(shù)由上月的49.3%降至48.7%，表明中小企業(yè)的經(jīng)營狀況繼續(xù)惡化。從分項上看，較為積極的因素是生產(chǎn)指數(shù)升至臨界值以上，由上月的49.3%升至50.5%，反映企業(yè)生產(chǎn)在連續(xù)多月環(huán)比惡化之后，在5月略有企穩(wěn)；但是反映未來需求的新訂單與出口訂單指數(shù)均仍在50%以下，且新訂單指數(shù)較上月繼續(xù)回落。

　　盡管隨著4月低于預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，政策層面對經(jīng)濟增長的關(guān)注增強，但托底經(jīng)濟的政策大多仍在制定和初步實施階段，因此難以扭轉(zhuǎn)短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行的趨勢。本周，匯豐PMI終值與官方制造業(yè)PMI將公布，其中，匯豐制造業(yè)PMI終值預(yù)計將與預(yù)覽值的變化趨勢一致，表現(xiàn)為小幅回落；而在基建項目審批提速的背景之下，更多反映大企業(yè)經(jīng)營狀況預(yù)期的官方制造業(yè)PMI有望小幅回升。在財政政策放松階段，大企業(yè)與小企業(yè)景氣度的結(jié)構(gòu)性差異將是比較明顯的。

　　主動去庫存盈利尚未見底

　　上周日，統(tǒng)計局公布了最新的工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)，同比增速為15.8%，較上月繼續(xù)回落0.6個百分點，由于PPI連續(xù)兩個月處在負值區(qū)間，因此剔除價格后庫存回落的速度更加緩慢，由上月的16.77%降至16.62%，僅回落0.15個百分點。產(chǎn)成品同比變化雖在一定程度上能夠反映需求變化，但準確的衡量需求，還需考慮生產(chǎn)的變化，即由工業(yè)增加值同比減去剔除價格因素的庫存得到銷量指標。值得注意的是，4月銷量指標創(chuàng)下本輪新低，為-7.32%，上月該指標的數(shù)值為-4.87%，前期低點為去年11月的-7.14%?？梢姡斍皩嶓w經(jīng)濟需求非常疲弱。綜合來看，工業(yè)增加值快速回落、銷量指標創(chuàng)新低，表明當前企業(yè)主動去庫存的意愿強烈。

　　在通過庫存周期分析了當前的工業(yè)需求變化之后，我們可以通過跟蹤銷量指標與價格變動來看工業(yè)企業(yè)盈利趨勢變動。當前，“量”在加速回落，同時工業(yè)企業(yè)出廠品價格PPI同比同樣是回落的，“量價齊跌”之下，工業(yè)企業(yè)盈利仍處在下行通道中?？梢钥吹?，4月的工業(yè)企業(yè)利潤指標由上月的-1.3%降至-1.6%。

　　政策重“增長”項目審批提速

　　近期有關(guān)政策取向的表態(tài)表明對經(jīng)濟增長的重視，而對控通脹的關(guān)注有所減弱。這也決定了在具體的政策措施上，未來一段時間內(nèi)，我們會看到財政政策的進一步松動。

　　上周，溫家寶總理明確提出把穩(wěn)增長放在更重要的位置。近日，國務(wù)院副總理李克強在江蘇考察時強調(diào)，要正確處理保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和管理通貨膨脹預(yù)期三者的關(guān)系，并提到了一些具體的改革方向，如進一步健全擴大內(nèi)需的長效機制，促進投資、消費、出口協(xié)調(diào)拉動，加快改革創(chuàng)新，完善體制機制，鼓勵公平競爭，支持小微企業(yè)和民營經(jīng)濟發(fā)展壯大，激發(fā)經(jīng)濟發(fā)展的活力和轉(zhuǎn)型升級的動力。

　　5月下半月以來，發(fā)改委加快了一批項目的審批過程。截至5月27日，5月發(fā)改委共審批項目195個，其中54項于前半月完成審批，近十天內(nèi)通過了141個項目審批。其中主要涉及高速公路網(wǎng)、機場、鐵路和軌道交通項目，以及節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域。以基建為主的項目投資將對經(jīng)濟企穩(wěn)起到一定作用。

　　關(guān)注逆周期投資行業(yè)

　　領(lǐng)先指標匯豐PMI預(yù)覽指數(shù)5月再次回落，由工業(yè)增加值減去庫存同比構(gòu)建的需求指標降至本輪最低，工業(yè)企業(yè)利潤增速也呈回落趨勢。綜合來看，當前的經(jīng)濟形勢處在一個加速惡化的過程中。當然，政府也并非對此無動于衷。無論從近期高層的表態(tài)，還是發(fā)改委對各地方項目審批的提速上來看，財政政策放松加碼態(tài)度明確，但其以托底作用為主。

　　我們認為，由于不太樂觀的庫存與盈利數(shù)據(jù)于上周末公布，而政策方面多已反映在市場預(yù)期之中，因此本周市場仍將以兌現(xiàn)經(jīng)濟加速下行的調(diào)整為主。行業(yè)配置上，維持對逆周期投資行業(yè)的環(huán)保、通信、電網(wǎng)、鐵路行業(yè)的關(guān)注。