民族證券 徐一釘

　　在即將公布的5月經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)前，央行宣布自6月8日起下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率降0.25個百分點，透視出5月經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)恐不理想。歷史經(jīng)驗，當(dāng)央行首次降息時，A股市場往往出現(xiàn)高開低走的走勢；且在短暫的技術(shù)性反彈之后，市場仍延續(xù)此前的調(diào)整走勢，直到刺激經(jīng)濟政策或連續(xù)降息等利好累積到一定程度，A股才會扭轉(zhuǎn)此前的疲弱態(tài)勢。或許，此次降息之后，市場又會再度重演歷史上逢首次降息便下跌的命運。

　　6月6日隔夜歐美股市大幅反彈，隨后日本、韓國、香港股市也出現(xiàn)技術(shù)性反彈，但昨日A股市場高開后震蕩走低，主要指數(shù)均收跌。在大家熱議A股市場估值處于歷史低位、滬深300市盈率比美國標(biāo)普500市盈率還低的背景下，滬深股市沒有借力歐美股市的大幅反彈而走強，反而延續(xù)疲弱下跌的態(tài)勢，這無疑對樂觀投資者的沖擊很大。未來隨著A股市場的盤跌，多頭陣營恐怕很快將出現(xiàn)裂變，一些投資者主動性減倉將成為A股市場下跌新的動力。

　　5月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI為50.4%，比上月回落2.9個百分點。雖然該指數(shù)連續(xù)6個月保持在50%以上，反映出經(jīng)濟增長勢頭并沒有改變。新訂單指數(shù)為49.8%，比上月回落4.7個百分點，在連續(xù)4個月高于臨界點之后，本月降至臨界點之下，這表明制造業(yè)市場需求呈現(xiàn)下滑的趨勢。反映制造業(yè)外貿(mào)情況的國外新訂單指數(shù)為50.4%，比上月回落1.8個百分點；進口指數(shù)為48.1%，低于上月2.4個百分點，本月跌至臨界點以下，反映出內(nèi)需、外需均顯疲弱。預(yù)計6月PMI可能繼續(xù)下降，不排除會再次跌破50%的榮枯分水嶺。

　　我們預(yù)計，5月CPI同比增長3.2%，而其他經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)并不理想，5月新增信貸6500億元左右，低于4月，且短期貸款、票據(jù)占比超過60%，結(jié)構(gòu)并不合理，反映出實體經(jīng)濟中貸款需求嚴(yán)重不足。但隨著近期通脹壓力的明顯減輕，貨幣政策也有望加快放松以支持經(jīng)濟增長。為配合當(dāng)前的項目建設(shè)，央行很可能通過降息以提振貸款需求。預(yù)期中的新一輪的經(jīng)濟刺激計劃，對于經(jīng)濟的正面影響將在今年7月后開始體現(xiàn)。鑒于以下因素，我們?nèi)噪y以指望經(jīng)濟在下半年會有明顯的復(fù)蘇。

　　首先，雖然當(dāng)前很多投資項目提前啟動，但這些項目要么是在建及續(xù)建的項目，如三大鋼鐵項目，要么就是十二五規(guī)劃早就計劃好的項目，地域上主要集中在中西部，行業(yè)上主要集中在節(jié)能環(huán)保和產(chǎn)業(yè)升級領(lǐng)域。5月21日集中通過的100個項目，92個項目是有關(guān)CDM節(jié)能的，它們與2009年很多項目是完全新規(guī)劃的基建大項目不同，對于經(jīng)濟增長的短期帶動作用也就沒有想象中那么大。

　　其次，目前的宏觀通脹環(huán)境，以及我國經(jīng)濟內(nèi)在的結(jié)構(gòu)問題也會制約著中央推進項目的力度。雖然短期通脹壓力有所減輕，但當(dāng)前勞動力成本的較快上升，以及各種資源品重新的定價都已經(jīng)提升了我國中長期通脹的壓力，這會直接制約央行貨幣政策放緩的力度。很難想象，管理層繼續(xù)推出大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，從而進一步推動中國通脹反復(fù)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲，而這無疑是飲鴆止渴，會增大今后中國經(jīng)濟的風(fēng)險。

　　再次，盡管目前地方政府有推動項目建設(shè)的極大熱情，但當(dāng)前無論是中央、地方，還是企業(yè)層面，對于項目支持的實際力度有限。根據(jù)發(fā)改委此前披露，2012年中央預(yù)算內(nèi)投資擬安排4026億元，比上年增加200億元，而地方受制于地方融資平臺貸款問題，也難以有大的作為。從企業(yè)層面來看，負(fù)債率水平高企也限制了它們的擴張能力。2012年一季度，上市公司中的非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達到59.2%，較2007年四季度上升了約7個百分點，為歷史新高。

　　最后，與上一輪經(jīng)濟刺激不同的是，這輪經(jīng)濟刺激更注重出臺各種政策激勵民間投資的作用。中央出臺了不少針對中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性減稅措施，諸多部委也都集中出臺了擴大民間投資的法規(guī)。但民間資本具有較高的逐利性，它們在經(jīng)濟趨勢出現(xiàn)下滑的過程中，會普遍處于收縮狀態(tài)，目前結(jié)構(gòu)性減稅措施力度的偏小以及經(jīng)濟刺激計劃的有限性顯然難以較快激活其投資和生產(chǎn)熱情。

　　另外，當(dāng)前出臺的一些刺激政策大多數(shù)是2009年的翻版，比如新一輪的家電和汽車消費補貼政策，主要補貼的是節(jié)能產(chǎn)品，對消費的刺激作用遠(yuǎn)不如上一輪的“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”和汽車減稅等。

　　而據(jù)德圣基金研究中心的測算，偏股方向基金平均倉位連降兩周之后，在上周大幅加倉。主動股票基金、偏股混合型基金、配置混合型基金加權(quán)平均倉位83.27%、76.25%、69.01%，相比前周增加2.51%、1.53%、2.06%。私募基金、專業(yè)投資機構(gòu)、券商自營和資管等也在5月末提高了倉位。在存量資金主導(dǎo)的市場中，一旦多數(shù)機構(gòu)把資金變成股票，就意味著“拉抽屜”游戲?qū)㈤_始新玩法，即由反彈中增持股票轉(zhuǎn)向調(diào)整中降低倉位。而等一些機構(gòu)把倉位降下來、市場資金積累到一定數(shù)量后，將再次上演反彈加倉的游戲。

　　事實上，今年以來，A股市場已有6%的個股創(chuàng)出歷史新低。其中，6月前4個交易日，兩市73只個股創(chuàng)出歷史新低。從歷史經(jīng)驗看，這不是一個好現(xiàn)象，或許意味著滬深股市已進入周線級別型的調(diào)整走勢，個股很快將上演大面積創(chuàng)年內(nèi)新低、或歷史新低的局面。短期內(nèi)，盡管降息會對市場產(chǎn)生一定的提振，但這仍屬于借助政策或事件刺激的“炒剩飯”行情，很難改變重心逐漸下移的趨勢，預(yù)計接下來調(diào)整第一目標(biāo)為2242點。

　　大部分時間中經(jīng)濟前景引領(lǐng)庫存調(diào)整，但也有例外.(徐一釘)

　　資料來源： CEIC，華泰聯(lián)合證券研究所