地方版4萬億凸顯政界穩(wěn)增長共識，經濟長期出路仍看轉型

　　地方版4萬億展示了中國地方政府在經濟領域的“勤王”熱情，也凸顯了政界穩(wěn)增長的共識。盡管遠期可能助長泡沫，但短期有利于信心的穩(wěn)定。A股市場有望走出7月份的尾部恐慌，走出臨界區(qū)域不幸遭遇的L底，在中報風險釋放之后走出回升行情，實現(xiàn)2012年的曲折回升。

　　核心觀點：

　　1、短期有利于提振信心，凸顯政界穩(wěn)增長共識

　　地方版4萬億展示了中國地方政府在經濟領域的“勤王”熱情，也凸顯了政界穩(wěn)增長的共識。盡管批評很多，但無疑，地方政府的積極態(tài)度有利于當前局勢的穩(wěn)定。我們7月份在廣東的調研發(fā)現(xiàn)，經濟下滑的勢頭有所減緩，高速公路上來往的貨車開始增加。經過季調的PMI指數(shù)也反映了當前新訂單開始穩(wěn)定，生產開始穩(wěn)定。

　　鑒于以上信號，我們認為，A股市場在經過7月份的尾部恐慌之后，正在企穩(wěn)回升。盡管我們年初強調的臨界區(qū)域遭遇了L底，但曲折回升的態(tài)勢在經歷大曲折之后有望重拾升勢。

　　2、政府刺激的民間拉動效應存疑

　　我們5月份在廣東地區(qū)調研發(fā)現(xiàn)，2009年以來的產能擴張引致的產能結構性過剩非常嚴重。盡管地方版4萬億較之中央政府的刺激政策或更有針對性，但其民間拉動效應也必然不如2009-2010年的情況。

　　我們在5月份的廣東調研之后發(fā)現(xiàn)“臨界區(qū)域遭遇了L底”，謹慎的同時并未顯得很悲觀。現(xiàn)在看來，對產能結構性過剩問題仍是估計不足。盡管7月份的中報地雷已經導致了局部的戴維斯雙殺，但我們在資本市場中仍要警惕產能過剩領域的地雷。

　　3、保增長、泡沫與轉型的關系

　　如果舊的產業(yè)泡沫不破滅，基礎設施能夠從舊的產業(yè)中獲得豐厚回報的時候，其使用成本往往顯得高昂，前景不確定的新興產業(yè)也就很難分享這些基礎設施，新科技和新產業(yè)的發(fā)展成本顯得高昂。拿房地產來說，當前住宅邊際供給已經超越了邊際需求，但由于累積總供給仍然小于累積總需求，是以嚴厲的限購調控也難以刺破堅挺的房價泡沫。房價泡沫的控制或破滅，需要房地產業(yè)產能的進一步提高。無疑，高房價帶來的高租金構成了新興產業(yè)發(fā)展的高成本因素之一。

　　保增長不是轉型的敵人，是泡沫推動投資者制造了人類所需要的豐富物質基礎。也是泡沫制造了新產業(yè)發(fā)展所需要的豐富資金、基礎設施和高素質勞動力。正是它們使得新技術變得有利可圖，而如果沒有泡沫就沒有任何投資者會有經濟動機來建設它們。正如保羅？菲利普所言，當泡沫破滅到最低點時，經濟回報就慢慢出現(xiàn)了，正是企業(yè)家們開始利用新技術與泡沫遺留下來的廉價資金、基礎設施和勞動力相結合，使他們探索新技術方向的成本更低，新的訂單完成起來更有效率。從而推動新科技和新產業(yè)的繁榮。

　　從地方版4萬億的角度來看，政府動用社會資源來制造泡沫是用社會的資金實踐官員的理念，有其不合理的地方。但在當前體制下，我們也只能寄望于政府能夠更多地從轉型的高度來布局面向未來的投資。

　　4、轉型仍然是大方向，抓住要素重估主線

　　即便是地方版4萬億，也不能將中國重新拉進高增長的軌道。中國奇跡的本質是中國的土地、人口快速融入全球制造業(yè)體系，這得益于中國相對集中的決策模式和特殊的土地制度。與發(fā)達國家的差距并不意味著中國能夠維持高增長。

　　30年高速發(fā)展的本質是快速融入全球分工，這就解釋了中國的高資本形成率：以主要出海港口為終點的大物流通道是全球分工體系的紐帶，快速建設和更新的機器設備是全球制造業(yè)體系的需要。換句話說，是因為歐美的發(fā)展需要調動中國的生產要素，從而形成了中國快速增長的資本形成。中國的生產要素能夠被快速調動，是我們的優(yōu)勢，但我們也必須清醒地認識到，高速增長的資本形成，是歐美制造業(yè)分工的帶動，不是內生發(fā)展的結果。如果全球沒有革命性的技術進步，中國源自歐美分工的快速資本形成必然減速。當前，中國已有高速公路超過8萬公里，基本實現(xiàn)了縣級行政單位之間的高速聯(lián)通；累積建設廠房倉庫超過40億平米；電腦年產能接近4億臺，手機年產能超過10億臺。這些都表明，基于出口導向的增長空間十分有限。

　　誠然，發(fā)展驅動力的切換已經展開，國民收入水平和發(fā)達國家的差距也非常明顯。但我們不能因為有差距就判定過去的增速能持續(xù)。我們必須認識到減速的必然性和轉型的必然性。轉型意味著必須減速。高速增長的結束也意味著資產重估時代的結束，轉型的投資內涵就是要素重估。

　　投資建議：

　　地方版4萬億展示了中國地方政府在經濟領域的“勤王”熱情，也凸顯了政界穩(wěn)增長的共識。盡管遠期可能助長泡沫，但短期有利于信心的穩(wěn)定。A股市場有望走出7月份的尾部恐慌，走出臨界區(qū)域不幸遭遇的L底，在中報風險釋放之后走出回升行情，實現(xiàn)2012年的曲折回升。短期（3個月內）看周期品種的機會，長期仍看轉型。

　　轉型的投資內涵就是要素重估，今后將經歷長期的要素重估：（1）資本回報低迷源自商業(yè)機會缺乏，也導致短期資金的奉獻厭惡，于是長期無風險回報降低，長期國債價格上行，同時短期資金成本居高不下。（2）經濟發(fā)展的科技動力日漸式微，對未來的希望寄托于新科技，中小型創(chuàng)新型企業(yè)應給予更多關注的同時，也要關注能夠引領科技創(chuàng)新的制造業(yè)寡頭。（3）勞動力要素的價值發(fā)現(xiàn)的直接結果是消費的品牌化，應關注各類消費品中可能發(fā)生的品牌提升，尋找“大眾品牌”。（4）人人都說制度是制約發(fā)展的首要因素，我們要確信“改革沒有回頭路”，在無法預測改革步伐的時候，應在每一項改革推出之前去相信并投資有關標的，改革的脈絡應該是壟斷、管制和定價的不斷放開。（銀河證券研究所）