中原證券:金融脫媒加速 壓制上行空間
現從銀行儲蓄向證券類資產的轉變。從下一階段的大類資產配置來看,金融脫媒的延續將壓制未來股指的上行空間。
種種現象表明,中國的金融脫媒正在加速。繼存款脫媒之后,今年非常規信貸的規模顯著增長,貸款脫媒的特征也開始顯現。不過,受制于中國資本市場的結構性失衡與利率市場化進程的滯后,居民資產構成并沒有出現從銀行儲蓄向證券類資產的轉變。從下一階段的大類資產配置來看,我們認為金融脫媒的延續將壓制未來股指的上行空間,并有望重塑A股市場的估值體系。
近期市場有大量關于影子銀行規模的分析。一是從社會融資規模、信托凈資產、民間借貸及其他金融機構企業債等指標來看,影子銀行規模占GDP比例大約在26%到48%之間;二是從存款類公司的資產負債表來看,對其他存款性公司債權、對其他金融機構債權及其他風險資產的規模大約在30萬億左右。綜合兩者來看,雖然不同的計算結果有所差異,但銀行常規信貸之外的資金確實是越來越多,并且其規模仍在急速膨脹之中。
從更長的發展趨勢來看,金融脫媒最終會導致資產證券化的實現,有利于資本市場的長遠發展。不過,受制于中國資本市場的結構性失衡與利率市場化進程的滯后,居民資產構成并沒有出現從銀行儲蓄向證券類資產的轉變。從近年來的資產表現來看,無論是資金層面還是估值層面,金融脫媒的加速都對A股市場形成了顯著的負面影響。
一是資金層面的擠出效應。城投債零違約,銀行理財零違約,信托產品零違約,銀行表外業務既滿足了監管要求,也隱藏了風險敞口。在地方政府信用擔保與剛性兌付下,資金提供者用類似無風險的方式,獲取了相對銀行貸款利率更高的風險溢價,股市對資金的吸引力自然出現直線下降。數據顯示,2012年二季度以來的證券交易結算資金余額回落跡象明顯,目前僅維持在6000億元左右。
二是估值層面的中樞下移。市場資金總是青睞回報率較高的品種,進而影響投資者的大類資產配置。影子銀行的違約風險被無形中淡化,意味著社會無風險利率的上升,進而導致股票市場整體估值的下降。從影響因素來看,2010年銀信理財產品對A股沖擊最大,6%附近的平均年化收益率對應了年末上證綜指16倍的市盈率;而到了2011年之后,集合資金信托對市場的影響力加大,9%到10%的平均年化收益率也對應了當前上證綜指11倍至12倍的市盈率區間。
我們預計,現階段A股市場估值體系重塑的進程仍將延續。從資產配置的角度來看,2009年間接融資擴張,推動A股整體估值水平上行,而隨著2010年以來的信貸常態化,影子銀行開始迅速發展,直接推動了A股估值水平的整體下行。展望下一階段,受制于銀行信貸的硬約束與利率市場化的推動,A股板塊之間的估值水平有望呈現出較為明顯的趨同化特征。在此期間,大盤周期股的估值壓力開始降低,但高估題材股的風險將有所凸顯,股指有望呈現窄幅震蕩格局,而市場風格將呈現出顯著變化。
從金融脫媒的邏輯上來看,我們認為未來市場估值提升將主要來自于以下兩個方面:一是影子銀行的資金回報率下降。二是影子銀行的違約危機出現。違約初期的A股市場將因波及而急速下挫,但隨著違約風波影響的逐漸平息,市場風險偏好自動觸底回升,A股將迎來一次趨勢性的估值修復行情。從溫州民間借貸市場的演變經驗來看,這可能發生在風險暴露之后的3到6個月。
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