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        2. 中信建投:2013金融地產(chǎn)+中游制造業(yè)是核心資產(chǎn)

          2013-01-16 07:50    來源:證券日報

              回望2012年,只有金改和地產(chǎn)才是核心資產(chǎn),而其他卻是過眼云煙。決定2013年核心資產(chǎn)的是什么,就是2012年揮之不去的糾結(jié),去庫存還是去產(chǎn)能。對于2013上半年,市場已經(jīng)形成普遍認(rèn)同,而分歧主要集中在下半年,產(chǎn)能和庫存的問題將如何演化?

            去庫存還是去產(chǎn)能決定下半年經(jīng)濟走勢

            2012年的資本市場,去產(chǎn)能的研究甚囂塵上,這在主觀上導(dǎo)致了市場對中國經(jīng)濟中長期趨勢的悲觀。此間,一直在思考一個問題,2012年的中國經(jīng)濟,到底是去庫存還是去產(chǎn)能?其根源在于,并沒有在2012年看到去產(chǎn)能的過程,而看到的只是去庫存。從而在2012年8月份,用庫存周期理論推算的時間點上,中國出現(xiàn)了經(jīng)濟的企穩(wěn),而這一切源于庫存研究而非產(chǎn)能的原因。我們認(rèn)為這個問題的研究對2013年是根本性的,因為當(dāng)前資本市場對2013年的核心分歧就是在于2013年下半年的經(jīng)濟趨勢。如果按庫存周期的運動,2012年三季度就可能是庫存周期的低點,從而2013年的經(jīng)濟趨勢是庫存周期的反轉(zhuǎn)。而如果按照去產(chǎn)能的邏輯,2012年三季度可能是去產(chǎn)能過程中的反彈,從而2013年下半年的經(jīng)濟趨勢是不樂觀的。

            二季度中國經(jīng)濟仍然曲折

            當(dāng)前市場的核心分歧,實際上就是在于2013年經(jīng)濟反彈的延續(xù)性,而這種分歧,無非就是兩個觀測點,第一觀測點在二季度,第二觀測點在三季度。按照庫存周期的運動,2012年12月份短期庫存周期反彈可能達(dá)到小高點,而在經(jīng)歷3到4個月的調(diào)整后,理論上應(yīng)該在2013年3月份之后回升。當(dāng)然,關(guān)于這一點我們并不擔(dān)心,從經(jīng)濟的季節(jié)性來看,這是完全可能的,但是,按照我們對2013年世界經(jīng)濟運行節(jié)奏的判斷,2013年二季度極有可能是美國經(jīng)濟的回落階段,所以,2013年二季度的中國經(jīng)濟仍然是曲折的,而此時,可能更重要的還是要觀察政策的導(dǎo)向,所以3月份確實是一個政策、經(jīng)濟的拐點以及海外的波動摻雜的局面。總體來看,應(yīng)該是對A股有利的。

            而真正確立第二庫存周期升勢的,應(yīng)該是在2013年的第三季度,此時,美國可能已經(jīng)探底回升,中國經(jīng)濟度過了通脹的年內(nèi)低點之后,開始出現(xiàn)價格回升預(yù)期,從而預(yù)期在2013年的下半年對經(jīng)濟趨勢是樂觀的。這也就是一種第二庫存周期順利啟動的圖景。現(xiàn)實問題是,確實仍無法回答經(jīng)濟的政策性投資動力問題,因為這個是一種外生加速度問題,而作為經(jīng)濟的內(nèi)生機制來看,經(jīng)濟自身已經(jīng)回到了正向加速度的通道中,此時政策的推動是有明顯效果的,而在2012年上半年,由于經(jīng)濟自身處于負(fù)向加速度的通道中,政策的推動也是事倍功半的。

            2013年全年周期向上的過程是有邏輯可循的,而這依然還是一種庫存周期的邏輯,而這種邏輯則可能會在一段時間內(nèi)緩和中國經(jīng)濟的產(chǎn)能過剩問題,從而去產(chǎn)能的質(zhì)變過程依然未到時間。而當(dāng)?shù)诙齑嬷芷谠?014年下半年達(dá)到高峰之后,2015年確實是一個值得關(guān)注的去產(chǎn)能時點,這個問題容當(dāng)后述。

            今年核心資產(chǎn)是金融地產(chǎn)加中游制造業(yè)

            在12月份之后已經(jīng)現(xiàn)實的看到了周期的反彈,而幾乎所有周期品股價的低點都在9月份,這說明了市場的有效性。在上述描述之后,開始討論2013年的核心資產(chǎn)問題,這里有兩個可能,如果經(jīng)濟確如我們描述的是去庫存之后的第二庫存周期啟動,則2013年的核心資產(chǎn)就是金融地產(chǎn)加中游制造業(yè),這個邏輯不再贅述,金融地產(chǎn)投資的是總量好轉(zhuǎn),而中游制造業(yè)投資的是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。而如果經(jīng)濟不如我們預(yù)期那般,我們不認(rèn)為經(jīng)濟會是一個L型走勢,在這么高的資金成本下,庫存可能會是經(jīng)濟反彈之后進(jìn)一步殺跌的動力,而如果那樣,下半年中國確實是離去產(chǎn)能越來越近了,而這是一次耗散式的去產(chǎn)能,在這個過程中,什么是核心資產(chǎn)?一定不是成長股,因為成長股到時候就會暴露他的創(chuàng)新虛假性和對經(jīng)濟的依附性。一定也不是非必須消費品,因為我們一直認(rèn)為中國的食品飲料是一個后周期問題。在耗散式的去產(chǎn)能中,可能是公用事業(yè),醫(yī)藥,也可能包括必須消費品,這只是我們的猜測。雖然我們力主金融地產(chǎn)加中游制造業(yè),但也不妨礙在這里說出兩種可能,僅供思維訓(xùn)練。

            二季度之后將是中游制造業(yè)的較好彈性時點

            關(guān)于2013年一季度的投資,我們的現(xiàn)實想法是,早周期品種如汽車、水泥等的超額收益期已經(jīng)過去,而一季度對這些行業(yè)而言還是一個真空期,即無法證明或證偽的階段。而按照周期的運行,熱點應(yīng)該向中游周期產(chǎn)品轉(zhuǎn)移,此時,類似于化工等行業(yè)的彈性會有所體現(xiàn),在前期的研究中,我們提出2013年就是產(chǎn)能利用率的提升階段,而產(chǎn)能利用率提升期的價格彈性則與產(chǎn)能利用率的絕對水平有關(guān)。

            當(dāng)產(chǎn)能利用率處于一個較低的經(jīng)驗值(比如60%)之下的時候,價格彈性是十分充足的。這個問題在中國沒有數(shù)據(jù)可以研究,但我們認(rèn)為這個規(guī)律是存在的。這里面的機會存在兩個層次,首先,我們一直認(rèn)為產(chǎn)能利用率低的中游原材料行業(yè)是有價格彈性的(以化工最為典型)。而隨后由于上游大宗商品價格缺乏彈性,中游制造業(yè)可能會出現(xiàn)成本低和需求回升的局面,這時才有可能是中游制造業(yè)的較好彈性點(類似機械等制造業(yè)),我們判斷這一時點應(yīng)該在2013年二季度之后。  (中信建投證券研發(fā)部董事總經(jīng)理)
          責(zé)編:王金
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