⊙中山證券研究所

　　2013年度滬深A股市場投資策略報告之八

　　經濟結構正調整 復蘇漸臨近

　　·從經濟周期角度來看，中國經濟三十多年高速發展的景氣周期或已基本結束，未來將進入相對平穩的增長期。2013年中國經濟正面臨新一輪擴張期的起點，即危機末期和復蘇前期的過渡期。在“外冷內熱”形勢下，保守預測2013年中國經濟略比2012年好，總體比較平穩，呈現弱復蘇，但不排除改革力度超預期，經濟增速高于8%的可能。

　　·從價值創造角度和價值分配角度看，隨著“去庫存化”接近尾聲，2013年周期性行業業績有望逐步改善、虧損有望收窄，但由于仍要經歷3-5年的“去產能化”過程，周期性行業和制造業業績出現中長期結構性向下調整或不可避免。而隨著我國高增長的流動性根源正在消失，2013年我國貨幣環境或繼續保持穩定。

　　·我們對2013年股市持謹慎樂觀態度，預計2013年A股出現弱勢反彈概率較大，仍然難有大牛市行情。戰略性機會上，看好大消費(農業、食品飲料)、醫療、保障房概念股，以及受益政策創新的證券業；戰術性機會上，隨著經濟企穩回暖信號逐步明確，有色、煤炭、化工等周期性行業或存在一定的估值修復機會。但需要指出的是，周期股可能只會同步于大市，難以獲得超額收益；交易性機會上，事件或政策帶來的短期暴發性機會，看好享受政策紅利的文化傳媒及海工裝備業。

　　一、2013年我國經濟有望出現弱復蘇

　　⊙中山證券研究所

　　一、2013年我國經濟有望出現弱復蘇

　　1、經濟放緩已經成為中長期趨勢

　　中國經濟經過30多年的持續增長，從發展階段上看，目前的中國經濟有如20世紀70年代的日本、新加坡以及韓國。但任何一個經濟體的經濟發展都有周期約束，國際上尚沒有一個經濟體能夠一直保持高速增長的先例，中國也不例外。從經濟周期角度來看，中國經濟三十多年高速發展的景氣周期或已基本結束，未來將進入7%左右的增長期。我們認為，中國經濟高增長主要利用了資本、技術、人力、資源幾大后發優勢增長，但這種后發優勢的潛力在下滑，何況未來還面臨就業、社會保障、環境、能源等諸多棘手問題，10%以上的年均增長速度已經不可持續。

　　當前，拉動經濟增長的投資、地產等因素正在淡出。未來若干年房地產投資難以保持過去十年那樣高的增長速度，中國的高地價和高房價可能會出現一個相對較長的調整周期，中國經濟增長對房地產的依賴程度也將日益下降。與此同時，出口——這個中國加入WTO之后的重要增長動力也會因為國際經濟增速放緩而日益減弱，外貿在中國GDP中所占的比重將會出現趨勢性下降。

　　2、2013年我國經濟有望出現弱復蘇

　　1)經濟中長期增長拐點已現

　　從國外經驗看，任何一個經濟體都不能持續保持經濟的高速增長。經過一段高速發展的日期之后，經濟增速要走向相對正常。從1978年開始延續至今的中國經濟發展主要受到了兩個基本因素推動：一是內部市場化改革，二是全球市場體系在最近三十年的急速擴張。這兩個因素相互接續，相互作用，共同造就了中國持續高速的經濟增長。從最近三十年全球經濟的發展觀察，凡是具備上述兩項基本因素的新興大國經濟體都出現了與中國類似的高速增長。

　　如果沒有始于上世紀90年代的全球體系的迅猛擴張，中國內部市場化所釋放的能量很有可能在上世紀90年代末期就已耗盡。2000年后中國經濟增長大部分是由全球市場體系擴張推動的，中國加入WTO后享受了經濟全球化紅利。隨著歐美經濟危機的出現，全球化紅利逐漸消退，內部經濟改革需求增加，改革紅利的邊際效用或能止跌回升。

　　我們認為，中國經濟未來面臨四個趨勢：增速降低、成本上升、通脹加速以及利率攀升，中國經濟增長拐點正在出現，將會進入長期的相對低增長時代。

　　2)2013年經濟有望出現弱復蘇，物價或在低位徘徊

　　·2013年有望出現弱復蘇

　　根據持續時間的長短，經濟周期通常分為：基欽周期(又稱短周期)、朱格拉周期(投資周期)和康德拉季耶夫周期(長波周期)。熊彼特認為三個基欽周期構成一個朱格拉周期，我們通常談到的經濟周期即指朱格拉周期。改革開放以來，我國已完整經歷了三個朱格拉周期。識別周期的一個方式是觀察貿易盈余的擺動變化，2013年中國經濟正面臨新一輪擴張期的起點，即危機末期和復蘇前期的過渡期。多數國際機構預測2013年中國經濟好于2012年，認為可以達8%以上，但國內政府部門或機構預測比較謹慎，明確預測高于8%的不多。

　　綜合來看，我國經濟仍處于周期轉換的過渡期，未來一年市場出現系統性機會可能性較小，結構性機會可能占據主導。一些傳統的周期行業在中國經濟結構轉型和新周期啟動大背景下，如能適應產業升級和結構優化需要將煥發新的增長活力。此外，一些和傳統周期行業升級緊密相關的新興產業，兼顧了周期和成長特點，我們稱之為周期成長股，也將在整個轉型期內有好的表現。

　　十八大報告首次提出“2020年實現居民人均收入及GDP比2010年翻一番的目標”，我們推斷，刺激內部消費以拉動經濟增長將會成為新一代領導層的著力點。我們保守預測，2013年中國經濟略比2012年好，總體比較平穩，同時也不排除體制改革力度超預期，經濟增速高于8%的可能。

　　·2013年CPI或在低位徘徊

　　2012年10月份CPI重回“1”時代，為1.7%，繼續走低。由于季節性因素，2012年四季度物價觸底回升，但是這并不意味著物價進入上漲周期。目前生豬存欄量仍處于相對高位，供給充足，豬肉價格上升空間不大；國際糧食價格處于筑頂階段，國內糧食價格總體平穩。我們認為，2013年食品價格持續推高CPI上升的可能性不大。同時由于翹尾因素不斷變小甚至消失、PPI負增長幅度較大對CPI傳導壓力有限、經濟增長疲軟等因素都將限制2013年物價反彈。

　　初步分析，未來通脹仍然可控，2013年三季度前CPI將持續在低位徘徊，2013年第四季度通脹或有所抬頭。但是由于經濟增長方式和結構轉型，我國CPI已處于上升的長期通道，中國過去“高增長、低通脹”難以持續。根據物價運行規律，2013年第四季度過后物價可能又將進入新的一輪上升周期，投資者需要關注。

　　二、遵循價值投資

　　1、邏輯之一：周期+政策+定價權——價值創造角度

　　經濟周期是經濟中的客觀現象，周期理論的集大成者熊彼特認為，周期是驅動創造性毀滅和經濟增長以及復興的關鍵力量。此外，A股的市場結構偏向于周期性行業，周期性行業的業績變動與經濟的周期性波動有較強相關性。從歷史經驗看，經濟景氣周期的轉換是市場風格轉換的源動力。所以如何把握宏觀經濟周期拐點，對宏觀策略研究及行業配置非常重要。

　　1)商品供給：許多行業投資高峰或已過

　　1978年以來，我國投資率一直處于相當高的水平，而且呈逐漸上升趨勢，同時我國經濟增長及其波動也同投資增長及其波動有著密切關系。而本輪經濟放緩既有外界因素也有一些結構因素(人口紅利喪失，工資和成本上升)，但更重要的是投資速度放緩，其背后是政府對房地產的調控和公共投資的下降。

　　2012年以來放緩最為明顯的是鋼鐵、水泥、有色金屬等重工業，這些行業與房地產及固定資產投資高度相關。我們認為，通過壓縮某些地區和某些行業的投資以調整經濟結構、穩定經濟增長并控制物價水平，仍會是2013年宏觀調控的主要特征。與固定資產投資相關的行業，其高景氣度可能難以在短期內重新出現。

　　2)商品需求：居民貨幣杠桿增長，錢耗在房子上比重過高，壓抑了正常消費

　　中國居民在一般消費品、耐用消費品、高檔消費品中利用金融杠桿進行消費的比重不大，但住房消費大多數居民利用了消費信貸。目前中國大中城市的房價已經大幅偏離了民眾的實際購買力，高房價將阻礙居民的消費升級，削弱消費的增長動力，使刺激消費的政策受到很大干擾。同時還影響了城市化進程，加劇了貧富差距，使巨大的消費潛力得不到釋放。因此，高房價已成為當前制約消費擴張的最大阻力。

　　隨著住房改革，特別是面向中下收入階層的保障房政策的完善與推進，中下收入階層住房消費壓力下降，有可能推動中低端消費市場的興起，同時建材、家電、汽車市場仍會相對繁榮。

　　3)商品供求：去庫存接近尾聲，去產能仍是中長期任務

　　·庫存——商品供求與經濟周期窗口

　　經濟見底需要等待被動去庫存的出現，從國內外庫存波動周期歷史來看，我國這次主動去庫存時長已經達到歷史極限，目前應該已經處于主動去庫存后期。我們預計，隨著需求端的改善，2012年第四季度至2013年第一季度，中國主動去庫存階段將會結束，隨后進入被動去庫存階段。伴隨主動去庫存階段的結束，中國經濟也將逐漸見底企穩，走向弱復蘇階段。

　　·產能——去庫存易，去產能難

　　“產能過剩”即生產能力過剩，指實際生產明顯小于最佳生產能力。1994年市場經濟體制改革以來我國出現過兩輪較為嚴重的“產能過剩”，第一次出現在1996-1999年，這一輪產能過剩主要是由于房價市場化改革引起。第二次是2005年至今，這輪產能過剩主要由汽車與房地產消費需求增長引起。數據顯示，目前中國制造業平均有近28%的產能閑置，35.5%的制造業企業產能利用率在75%或以下，除鋼鐵、水泥、汽車、紡織等傳統的周期性產業外，風電設備、多晶硅等部分新興產業也出現了比較嚴重的“產能過剩”。

　　從國際環境看，全球供需失衡的深層次矛盾還未有效解決，全球經濟的潛在總產出將長期大于潛在需求，構成長期負面影響，“需求不足”與“生產過剩”雙重矛盾將常態化，與美歐等國“去杠桿化”、“去債務化”相對應的則是中國的“去產能化”過程。另一方面，全球“供給替代”的新趨勢正在逐漸削弱中國傳統比較優勢，發達國家制造業回歸以及次新興發展中國家低成本制造的競爭使得中國制造正在面臨著雙重壓力。

　　從中國內部條件看，中國制造業不僅要面臨“增速下滑、需求疲軟、成本上升、利潤縮水”的困境，還要面對結構調整和轉型難題。

　　總體來看，隨著“去庫存化”接近尾聲，2013年周期性行業業績有望逐步改善、虧損有望收窄，但由于仍要經歷3-5年的“去產能化”過程，周期性行業和制造業業績出現中長期結構性向下調整或不可避免。

　　2、邏輯之二：周期+政策+定價權——價值分配角度

　　價格機制是全部經濟學理論的基礎、核心和出發點。在市場經濟條件下，商品價格變化決定社會資源配置和各利益主體的利益分配格局。從價值分配角度看，現階段我國初次分配中向資本傾斜，勞動力收入比重較低，這是中國目前內需不足的主要原因。十八大報告提出，未來10年將深化收入分配改革體制，提高勞動者收入。隨著勞動者收入的提高，內需消費有望成為經濟可持續增長的新動力。

　　1)商品供給：投資——政府財政支出操作空間不大

　　中國在2008年后的信貸擴張遺留了一系列政府債務問題，尤其是地方政府債務。在政府財政收入放緩以及增強社會保障水平的大背景下，地方政府將面臨土地收入增速下滑和地方融資平臺受限的困境。因此，在財政資金約束下，2013年中國政府財政政策操作的空間不會太大。

　　2)商品需求：出口——出現趨勢性向下轉折

　　出口增速主要取決于外需。根據世行預測，2013年全球經濟可能只會出現小幅增長，在全球經濟緩慢復蘇前景下，我們預計，2013年我國凈出口對GDP增長的貢獻仍然為負，但對GDP增速的拖累程度較2012年略微下降。長期來看，外貿占GDP比重或出現趨勢性下降。

　　3)貨幣供求：2013年貨幣環境或繼續保持穩定

　　·貨幣供給與流動性——高增長的流動性根源正在消失

　　過去10年，與央行外匯儲備累積所對應的外匯占款增長成為中國流動性過剩的主要源泉，并推動經濟高速增長。自2002年下半年以來，持續、大量的國際收支順差成為中國經濟運行中的一個顯著特征，并對中國的貨幣政策產生了重大影響。國際收支順差使中央銀行不斷被動購入外匯、吐出過量的人民幣基礎貨幣，并直接增加貨幣供應，從而形成流動性過剩壓力。

　　目前這一持續近十年被動增加流動性的貨幣政策背景正在悄然發生變化，中國的貨幣供應或將由被動變為主動。展望未來，中國流動性的供給機制和供給水平都會有重大變化發生，十余年主動加被動的流動性泛濫很可能將成為歷史。

　　·貨幣供求：政策與價格——2013年貨幣政策趨勢是調低利率

　　在海外經濟疲弱與美元保持強勢背景下，當前新增外匯占款影響基本可以忽略不計，這為利率市場化提供了寶貴的時間。我們預計，逆回購操作將在相當一段時間內成為常態，并成為當前利率傳導機制中最核心的驅動因素。利率雙軌制的天平正在向銀行間市場利率靠攏，利率市場化進程將大幅加快。關鍵期限逆回購利率，或者由逆回購利率主導和不斷修正的關鍵期限shibor利率有望成為新的基準利率指標(兩者相差不會太大，長期處于收斂狀態)。

　　三、市場弱反彈中的策略選擇

　　1、擴容壓力猶存

　　需要注意的是，2013年A股仍然面臨較大的股票擴容壓力。Wind統計顯示，2012年前10個月A股共計實施了110宗增發和150宗IPO，兩者合計融資3686億元。而在剔除未通過和停止實施再融資方案公司后，A股目前仍有325家上市公司公布了增發預案，計劃募集資金5414.23億元。因此，未來A股仍然面臨巨大的再融資壓力。此外，目前有數百家公司等待IPO。

　　2、2013年A股市場弱反彈中的策略選擇

　　我們對2013年股市持謹慎樂觀態度，預計2013年A股仍然難有較大的上升行情。

　　1)戰略性策略：周期性+結構轉型+政策創新+低估值+業績增長

　　在戰略性機會上我們看好大消費(農業、食品飲料)、醫療、保障房概念股，以及受益政策創新的證券業。

　　2)戰術性策略：周期輪回帶動業績回升

　　我們認為，隨著經濟企穩回暖信號逐步明確，有色、煤炭、化工等周期性行業存在一定的估值修復機會。但受產能過剩限制，周期股很可能只會同步于大市，難以獲得超額收益。

　　3)交易性策略：事件或政策帶來的短期暴發性機會

　　在交易性機會上我們看好享受政策紅利的文化傳媒及海工裝備行業。