1、目前訂單飽滿，一季度真實毛利率穩定在50%左右

　　2011 年山東國瓷銷售收入約1.46 億元，EPS 為0.71 元；2011 年前3 季度EPS為0.51 元，同比增長52%。2011 年銷售1600 多噸配方粉，均價有所下降，一是因為匯率影響，二是因為供三星售價低，生產快。加工度高，銷售額也會高。一季度毛利率46.33%，略低于低于2010、2011 年52.58%、49.69%，主要因為公司自籌資金擴產2011 年11 月轉固另今年一季度較上年同期多進40 萬元/月的折舊；2. 上市對員工激勵相當于多發一個工資總額120 萬元；3. 出口免抵退稅差額會計核算口徑發生變好進成本約110 多萬元；上述3 項多進生產成本約270 萬元~280 萬元。目前訂單飽滿。下游部分主要客戶去年擴了一部分產能，目前開工率良好，今年配方粉用量在增加。

　　2、全球MLCC 市場空間巨大，技術+先發優勢是公司的核心競爭力

　　目前，國內電子市場不太景氣，配方粉市場幾乎飽和。公司達到 80%市場占比。三星每年配方粉需求大概1 萬噸；村田大概是1.5 萬噸。國內風華高科、潮州三環、深圳宇陽三家配方粉需求800 噸，加上其他小廠，一年1000 噸需求。其實，MLCC 國內企業產量僅占全球的5%，配方粉主要市場在國外。京瓷、村田、三星等在國內都有獨資MLCC 工廠。

　　國內 MLCC 市場格局：風華40%、宇陽40%、潮洲三環不到20%，MLCC 已占電容器市場38%；風華高科去年MLCC 毛利率10%左右。而潮州三環是民營企業，MLCC 最賺錢，只是產能不如風華大。公司2012 年產品市場占有率有可能達3-4%。

　　未來 5 年，公司希望市場占有率由2.5%增加到10%，應該比較容易，故毛利率水平5 年之內應該不會有大的變化，除非國內再出現一個廠家。但非常困難，和潛在的競爭對手比，公司有先發優勢。由10%增加到20%，毛利率可能會下降。

　　全球基礎粉年需求 50000-60000 噸，增速10%左右。三星集團內部有一家企業生產配方粉，以前原料主要采購自日本。相對而言，國瓷配方粉在相同質量穩定性的情況下，成本更低，相對日本同質量產品，售價低30%-50%。平均售價9 萬元/噸(不含稅)。因此三星轉而向公司采購。如此就倒逼日企考慮降低成本，更改原來主要從日企采購原料的情況。國外企業富士鈦、堺化學主營產品較多，MLCC 原料僅占其收入一部分，這一部分業務萎縮，其他不受影響。富士鈦MLCC 原料生產以鈦酸鋇為主，少量配方粉品種；堺化學主要生產鈦酸鋇，已經不生產配方粉。國瓷生產全系列配方粉。

　　技術優勢顯著。世界范圍內水熱法生產鈦酸鋇主要有2 家，國瓷和日本堺化學。日本富士鈦、日本化學等采用草酸法，日本共立采用固相法。固相法顆粒也可以應用于MLCC，是比較成熟的技術，日本已經做了幾十年。固相法顆粒用于MLCC 可以做到1 微米，但成本相對水熱法更高。水熱法一般先合成漿料，干燥完再研磨，區別于固相法的機械混合。相比，水熱法所生產鈦酸鋇顆粒小，混合均勻，分散性好，合格率高，產品一致性更高。制成的MLCC 層間可以做得比較薄，而且覆蓋MLCC 的電容量也比較寬。高檔的MLCC 用水熱法最容易實現。缺點是水熱法成本最高。另外，日本習慣采用固相法顆粒的MLCC 企業采用的設備、技術等本身與固相法匹配，再切換到采用水熱法顆粒成本高。現在水熱法在幾種方法中占比最大，占 33%，草酸法、固相法排其后。在5 年以前，草酸法占比最高，后來草酸法產能逐漸收縮。比如日本富士鈦原有2 個工廠，現已經關了1 個工廠。長期來看，水熱法將替代固相法、草酸法。

　　3、公司組織架構合理，人員流失風險不大

　　最核心的技術主要掌握在高管等人手中。其他 20 多人，每人負責1-2 個配方粉產品，這樣可以分散風險。鈦酸鋇的合成技術也是這樣。國內這個鈦酸鋇行業主要是公司在做，再進入類似的地方機會不多。并且國內市場在全球所占份額也不大，其他公司貿然進入風險較大。公司比較重視技術人才。一般給較多工資，就是考慮留住人才。像中層一般20 萬元一年。東營市房價一般6000 元/月。部長級一般都有房有車。超過20 萬元的也有幾人。

　　估值及投資建議：我們維持對公司2012、2013 年每股收益1.13 元、1.62 元業績判斷，且認為業績存在超預期可能，維持對公司“強烈推薦”的投資評級，我們將該標的列為2012-2013 年新材料高增長、業績確定首要標的，當前股價調整是最好的買入時機。

　　風險提示：募投項目進度低于預期，下游電子行業受宏觀經濟影響波動加大。