記者 林然

　　這是一個看似合理的整體上市方案，背后卻暗含著對中小股東的掠奪。這一次，資本并未赤裸裸的表達它貪婪的屬性，而是戴上了偽善的面具。

　　圍繞著美的電器(000527)的整體上市，資金暗潮在二級市場上涌動，產(chǎn)業(yè)資本尋求自身效用最大化，其它利益主體則為之搖旗吶喊。然而更多的跡象則顯示，早在美的電器2012年8月24日停牌之前，“做局”或許就已經(jīng)開始。以時間為序列，對美的電器整體上市方案出爐的前后進行梳理，故事將以更為清晰的方式呈現(xiàn)在投資者面前。

　　本刊此前刊發(fā)《美的一字漲停被指做局》一文后，不少投資者致電本刊編輯部，表示美的電器此番整體上市方案有頗多不合理處，而自己即使在股東會上投票反對恐亦難以維護合理權(quán)益，中小股東當前處境相當尷尬，并呼吁有關部門應該從保護投資者權(quán)益出發(fā)對方案予以否決，或重新制定方案。

　　定價有偏向 大股東得利

　　記者了解到，目前美的電器中小股東對方案不滿的核心仍在于換股價格上。盡管美的電器在整體上市方案中極力論述美的電器換股價格合理、美的集團發(fā)行價格合理，但由于定價所依據(jù)的基礎并不牢靠，因此“定價合理”的結(jié)論不為中小股東所認同，更多的投資者則認為定價明顯偏向大股東的利益。

　　按照美的電器給出的方案，美的集團的發(fā)行價格為44.56元/股，美的電器換股價格為15.96元/股，由此確定的美的集團和美的電器的換股比例為0.3582:1。

　　這其中涉及到了兩個定價：一是美的集團的發(fā)行價格，二是美的電器的換股價格。

　　在目前的方案中，美的集團發(fā)行價格以“按照預測的美的集團2013年歸屬母公司股東的凈利潤”為基礎，參考目前行業(yè)市盈率水平制定；美的電器的換股價格則是以“停牌前20個交易日的交易均價”為基礎，給予一定的溢價比例(68.71%)制定。

　　上述定價機制僅從字面邏輯和計算公式上來看并沒有問題，但結(jié)合到美的電器的實際情況，卻又經(jīng)不起推敲。

　　有投資者在閱讀了方案后當即指出，美的集團2012年實現(xiàn)營業(yè)收入1026億元，同比下滑23.46%；實現(xiàn)凈利潤61.41億元，同比下滑7.68%。在營收和凈利雙雙下滑的背景下，其資產(chǎn)再以“預測的2013年凈利潤”進行估值并不十分靠譜，如果2013年凈利潤不符合“預測”，而整體上市方案又已經(jīng)完成，投資者拿到手的只能是一個名叫“預測”的畫餅。

　　同時，僅僅以美的集團1-2個年度周期的凈利潤進行估值，忽略了對資產(chǎn)盈利穩(wěn)定性、未來成長性的判斷，顯得相當偏頗。整體上市方案中關于美的集團競爭優(yōu)勢和增長潛力的描述只是停留在概念上，缺乏實質(zhì)性的數(shù)據(jù)支撐，并且與2012年營收和凈利雙雙下滑的現(xiàn)實局面形成了矛盾。

　　這種種因素使得美的集團44.56元的每股發(fā)行價顯得虛高，而高發(fā)行價顯然有利于大股東而不利于中小股東。

　　誰在停牌前打壓了股價？

　　對于美的集團而言，如果要盡可能多的從投資者手中攫取利益，除了拔高發(fā)行價外，還要壓低投資者手中持有美的電器的換股價格。

　　但在當前方案中，美的集團給出的“停牌前20個交易日的交易均價”基礎上再溢價68.71%的計算方式，卻給了投資者“抬高美的電器換股價格”的直感。

　　問題恰恰就出在“停牌前20個交易日的交易均價”這一基礎上。

　　換言之，如果“停牌前20個交易日的交易均價”本身就被過分低估，或者被人為的打壓，那么這一定價基礎就并不牢靠，以此為基礎的“溢價”也談不上任何的讓利，反而成了一種“做局”似的偽善。

　　在美的電器2012年8月24日停牌之前的3個月時間里，其股價一直呈單邊下跌走勢。2012年5月7日，美的電器盤中尚有13.91元的交易價格，但到2012年8月24日，最低甚至跌到了9.15元。3個月左右的時間內(nèi)跌去超過34%。

　　同樣是在2012年5月7日到2012年8月24日這樣一個時間周期內(nèi)，與美的電器業(yè)務最為相似的“老對手”格力電器(000651)的股價跌幅還不到8%。

　　還是在上述時間周期內(nèi)，上證指數(shù)的跌幅也不到15%。

　　美的電器在停牌前三個月超過34%跌幅的股價走勢明顯異于市場整體走勢，且明顯異于同行業(yè)公司。

　　誰在停牌前打壓了美的電器的股價？這么做的目的何在？

　　在停牌前的3個月中，美的電器因股價異動而出現(xiàn)在“龍虎榜”上僅有2012年7月9日一次，當日美的電器跌幅達到9.75%，交易公開信息顯示，當日賣出的前5位均為機構(gòu)專用席位，5個機構(gòu)席位合計賣出超過4億元，賣出的股份數(shù)量在4000萬股左右。相對而言，當日買入的幾個機構(gòu)專用席位合計買入僅在1億元左右，無力抵擋巨大的賣盤。

　　毫無疑問的是，部分機構(gòu)投資者在停牌前打壓了美的電器的股價，使得美的電器的走勢明顯異于大盤和同行業(yè)公司。這么做的目的盡管難以明晰，但至少行為的結(jié)果是明晰的——它使得美的電器停牌前股價處于一個相當?shù)牡臀唬檎w上市方案中15.96元的換股價格找到了“高溢價”的基礎。

　　“從差不多21塊跌到9塊，套得都快絕望了，然后突然告訴你可以按15.96元來換股，當然很高興。可問題是，如果沒有人為的因素，股價原本會不會跌到9塊？”有部分美的電器的小股東向記者提出了這樣的疑問。

　　到底值多少錢？大股東說了算

　　就算是不糾結(jié)于美的集團與美的電器的換股定價和換股比例，美的電器的中小股東同樣無法釋懷，原因在于他們即使不接受換股方案，而去行使現(xiàn)金選擇權(quán)，得到的只是10.59元/股的價格。

　　美的電器到底值多少錢？是15.96元還是10.59元？

　　目前的答案是：大股東說了算。當美的集團認為它值15.96元/股時，就是15.96元；當美的集團認為它值10.59元/股時，它就值10.59元。

　　“看不明白，實在是看不明白。”持有美的電器的深圳投資者趙先生向記者表示：“既然換股方案中認為美的集團44.56元的價格和美的電器15.96元的價格都是極為合理的定價，也就是說集團方面認可美的電器值15.96元，那為什么又不愿意以15.96元/股(現(xiàn)金)來購買美的電器的股份呢？”

　　換股價格和現(xiàn)金選擇權(quán)價格之間的差距，凸顯了美的電器整體上市方案定價上的混亂——如果假設換股價15.96元為合理，那么無法解釋嚴重偏低的現(xiàn)金選擇權(quán)價格；如果假設現(xiàn)金選擇權(quán)價格10.59元為合理，那么無異于承認了換股價格的虛高和美的集團發(fā)行價格的虛高。

　　美的電器當前的整體上市方案中，出現(xiàn)了“以己之矛攻己之盾”的邏輯，有業(yè)內(nèi)人士指出，如果監(jiān)管層讓這樣一種邏輯的方案得以通過，那么“大股東說了算”的資本市場積弊恐難去除。

　　投資者權(quán)益亟待維護

　　正是由于美的電器整體上市方案當中存在上述的種種問題，該方案才在發(fā)布后引來多方的關注。如果站在投資者利益的角度，則美的電器中小股東的權(quán)益亟待維護。

　　部分美的電器中小股東表示，當前的處境相當尷尬，如果不接受換股方案，只能接受現(xiàn)金選擇權(quán)，但現(xiàn)金選擇權(quán)的定價僅僅較停牌前20日交易均價溢價11.9%，這一溢價水平下，大多數(shù)投資者仍是虧損的。

　　并且，由于當前市場價格高于現(xiàn)金選擇權(quán)價格，相信行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東極為有限，現(xiàn)金選擇權(quán)幾乎成為一紙空文，當前方案下美的集團甚至不用因為現(xiàn)金選擇權(quán)條款的存在而準備資金，將大股東利益置于極端有利地位。

　　亦有部分美的電器小股東寄望于通過股東大會否決當前的整體上市方案，但由于大股東美的集團41.17%的持股比例，通過股東大會改變局面的可能性也相當?shù)汀?/font>