美元升值，牽連全球，影響深遠。

　　從歷史數據看，美元強弱呈現一個時長約為15年的周期。如果這個規律延續，美元下個高點應該在2015年前后。而由于美元升值階段一般要經歷5至7年的時間，所以2011年后，美元就進入升值周期。同時，美元走強，有它必然的基礎和條件。2012年的經濟現狀是否已經完全具備了這個條件？

　　在歐債危機越來越深入的背景下，美國經濟相對于“金磚四國”或者“靈貓六國”、歐元區國家以及資源國，表現相對穩健。美元升值的同時，全球貨幣格局會發生怎樣的變化呢？

　　雖然美國經濟中還存在很多不確定因素，但我們認為2012~2013年是美元年。

　　美元指數有一定周期特征

　　美元指數(USDX)來自紐約棉花交易所(NYCE)。該交易所建立于1870年，是紐約最古老的商品交易所。1985年，紐約棉花交易所成立金融部門，推出美元指數期貨。USDX中使用的外幣、權重與美聯儲的美元交易加權指數一樣。USDX由1973年3月份十幾種主要貨幣對美元匯率變化的幾何平均加權計算而來，并以100.00點為基準來衡量其價值。1999年1月1日歐元推出后，USDX的參照從10個國家減少為6個，歐元成為最重要、權重最大的貨幣，其所占權重達57.6%。因此，歐元的波動對USDX的強弱影響最大。其他幣種以及權重是：日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。

　　美元指數呈現出一定的周期特征，1980~1985年升值，1985~1995年貶值，1995~2002年升值，2002~年到2011年貶值。升值時間5~7 年，貶值時間大約為10年。以美元指數到達85做為升值起始點，第一次升值幅度為68%，第二次升值幅度為39%。目前美元指數在從底部區域走出。

　　美元已具備升值的經濟基礎

　　如果不考慮交易成本，參與者持有某種貨幣或者與這種貨幣相聯系的資產，最關心的是風險折減后的收益率。投資者更愿意持有風險折減收益率高的貨幣，從而導致該貨幣升值，最終使得各種貨幣的風險折減收益率相同。這就是風險折減收益率平價理論，其他購買力平價理論、無風險利率理論等都以此為基礎。我們需要證明的是：隨著時間推進，貨幣市場參與者越來越確信，持有美元的風險折減收益率會高于其他貨幣。風險折減后的收益可以來自于持有貨幣的真實利率，也可來自于以該貨幣為媒介的其他投資收益。如果來自于真實利率，那么只要參與者預期到美元真實利率在幾年內持續高于其他貨幣的真實利率就會促使美元升值；如果來自其他投資收益，那么該國的經濟增長和環境風險的加總就要在幾年內持續優于其他國家。

　　真實利率持續高于其他國家

　　不考慮交易成本，風險可以忽略的條件下，當投資者預期到某國家的真實利率持續高于其他國家時，就會導致這種貨幣的升值。

　　從歷史來看，1980年以前，由于高通脹，美元處于弱勢。1980年底，沃爾克把美國聯邦基金利率提高到20%以上。從1980年底到1984年底，美國的真實利率持續高于德國、法國、日本等國家，此時美元升值。1995年之后美國經濟持續景氣，真實利率也高于其他國家，此時美元也經歷了升值。

　　但是，真實利率持續多年高于其他國家，是美元進入升值周期的充分非必要條件。因為真實利率不一定能夠良好反映全社會平均的風險折減收益率情況。

　　2011年年底，美國真實利率低于歐盟，但因為在美國投資的風險顯著低于其他國家，如果按照GDP增速水平比較，美國的風險折減收益率就會高于其他歐盟、英國、日本等國家。所以，美元去年年底已具備升值條件。

　　扣除風險的GDP增長

　　高于其他國家

　　1995~2002年美元升值的經濟基礎可以解釋為：美國經濟增長好于日本、歐洲等國家，那時投資于美國資產會取得更好的平均收益。有學者認為，這次升值主要是由于美國主動干預。的確，當時美元在國際外匯儲備中的比重從比較穩定的60%降至50%的邊緣，1995年美國聯合其他國家進行了五次大規模市場干預。這個階段之后，美元在國際外匯儲備中的比重回到70%之上。但應該認識到，即使升值的直接原因是市場干預，但干預成功的基礎仍然是美元的風險折減收益率高于其他貨幣。

　　實際上，扣除風險之后，如果美國GDP增長持續高于其他國家，就是美元升值的充分條件。因為在這種條件下，從參與者總體看，美元的風險折減收益率必然高于其他國家。也許美國這種基本面情況不會馬上刺激升值過程，但積累一段時間后，升值卻必然發生。這是因為當投資獲利機會越來越確定，就會有越來越多的參與者發現這種機會，并且利用這種機會，其結果就是美元升值。從1992年開始，美國GDP增速高于其他國家，美元相對于英鎊的升值發生在1992年，而美元相對于歐元的升值發生在1995年。

　　目前，美國經濟增長的不確定性風險小于歐盟，而美國經濟增長在未來2~3年內都要好于歐盟國家。實際上，2010~2011年美國GDP增速已經高于歐盟國家。2009年開始美元對英鎊已經明顯升值。而從經濟環境上看，歐元區國家平均水平并不好于英國，所以，美元相對于歐元也將升值。歐元升值之所以緩慢，一方面由于歐元區貨幣政策調整緩慢，另一方面由于投資者目前仍然存在歐元幻覺。

　　從購買力平價看美元升值

　　弗里德曼曾說，“盡管我們習慣于將美國看做一個自給自足的國家，但是由于當時整個西方經濟的一體化足夠緊密，所以當用同一種貨幣計價時，美國的價格水平相對于外部價格水平幾乎不具有靈活性。”而且，不難推斷，內部物價變動、以及匯率變動是相對價格調整的重要機制。

　　經過匯率調整之后，弗里德曼發現從1870~1960年，這個相對價格基本在0.84到1.11之間波動。這之間經歷了兩次世界大戰，而這種關系卻能基本得以保持。這個規律在150年來沒有大變化。

　　可以看出，購買力變化周期波動，波動中樞約為1.05，當該值低于中樞后，就有向上波動趨勢。此時，要么英鎊貶值，要么美國相對于英國通貨膨脹。只要兩個國家聯系足夠緊密，他們的貨幣之間就會有以上這種關系。歐元與美元這個關系也保持穩定，波動中樞在1.0~1.2之間。上次向上波動對應的是美元在1995~2002年的升值。當前數值處于底部區域，可以使其向上的因素有：美元相對于歐元升值，或者美國通脹程度高于歐盟。兩年內，美國通脹程度大大高于歐盟的可能性不大。所以，美元相對于歐元有升值潛力和趨勢。美元的低估來自于QE之后通脹預期下催生的弱勢美元，但實際上，美國未來2到3年通脹是可控的。美聯儲放出去的錢是可以收回的，這一點和我們國家有巨大不同。

　　美元升值時點：

　　英鎊貶值先于歐元

　　在歐元區組建之前，英鎊和歐洲貨幣單位(ECU)相對于美元的走勢基本一樣，不僅波動方向一致，變化幅度也相同。從1992年，歐元被馬斯特里赫特簽訂的《歐洲聯盟條約》所確定。從此，歐元與英鎊相對于美元的走勢不再一致。

　　這并不是因為，歐洲各國湊在一起經濟實力得到了提升(因為就算能提升，1993年也顯現不出效果)。其原因可能是兩個：

　　第一、很多國家湊在一起之后，由于各國情況不同，由于更加繁瑣的議事日程，貨幣政策調整更加緩慢。

　　1992年6月，在英鎊相對于美元大幅快速貶值前，英鎊的廣義貨幣(M2)增速一直大幅高于歐元。這種貨幣增速效果的積累會引發貨幣貶值。從2007年，英鎊的M2增速也一直大幅高于歐元，這是英鎊走軟的重要原因。然而，在債務危機的壓迫下，歐洲央行將開始長時間釋放貨幣的過程，歐元對美元走勢會在某個時點與英鎊大體黏合。

　　第二、當很多國家使用同一種貨幣時，會使得持有該貨幣更有吸引力。其實，當經濟調整時，所有國家的確都會變壞，只是有先后。從1993~2002的經驗看，歐元的調整滯后于英鎊4年左右，這之后英鎊與歐元相對于美元開始同步。英鎊從2009開始貶值，到2012年也是4年，而歐債危機還會加速歐元的調整過程，這也從側面支持美元明年升值的判斷。

　　我們認為2012年是美元相對于歐元趨勢性升值的起點。2012~2013年中，英鎊相對于美元沒有升值理由，而如果歐元與英鎊走勢彌合，那么歐元將在未來下跌20%以上，從而推動美元指數破百。

　　美元升值對

　　經濟復蘇利大于弊

　　很多人擔心，美國會主動阻止美元升值，因為美元升值會損害美國的出口，從而損害美國的經濟復蘇。實際上，從2年的時間尺度看，美元升值對于美國有利無害。這有兩點原因：第一、J曲線效應；第二、吸引資本流入。

　　由于“J曲線效應”，升值初期經常賬戶不會馬上受到影響。而出現影響時，美國經濟可能已經恢復。升值過程一般不會過長，因為升值本身會減弱升值的基礎。

　　由于連年赤字，美國政府難為無米之炊，而美國凈儲蓄在零以下，整個社會都處于資本極度匱乏狀態中。美元升值會吸引大量資本進入，這是美國政府希望看到的。升值可以獲得外部資金流入，促進實體經濟發展、增加就業。而且現代貿易，越來越由資源稟賦差異決定的，價格的影響越來越不明顯。從日本和德國的歷史經驗看，日元和馬克的大幅升值并沒有改變日本和德國的長期貿易順差，甚至在廣場協議之后的快速大幅升值，也僅僅是帶來貿易順差的脈沖性調整，基本沒有改變兩國貿易格局。

　　從歷史上看，每次美元大幅升值都要影響一些國家。1980~1985年的升值傷害了拉美，九十年代的升值拖累了日本。我國有大量的外匯儲備，在正常條件下，美元短時間低幅度的升值對于我國經濟沖擊不大。但如果我國本身處于增長中樞下移的去泡沫過程中，美元長時間、較大幅度的升值可能引發共振，加速我國經濟中泡沫的破滅。

　　資本的本質是增值，貨幣是資本的一種形態。如果世界各地都沒有好的投資機會，貨幣不會形成方向性流動。以前，雖然我國經濟中存在的風險相對較高，但較高的收益率還是留住了很多資本。但當我國去泡沫，經濟前景堪憂之時，美元的持續升值，必然吸引資本向美國流動。這就會導致資產價格下降，加速去泡沫的過程。

　　即使那時人民幣采取跟隨美元走勢的策略，因為投資美國的風險明顯小于中國，海外資金也會選擇流向美國而不來中國。而原來待在中國的部分資金也會選擇去美國。所以，如果美元升值與中國去泡沫過程共振，中國經濟在未來兩年內的情況會非常不樂觀。（周金濤）