中國銀行間市場交易商協(xié)會

　　去年以來，在多個部門共同推動下，債券市場創(chuàng)新的步伐進(jìn)一步加快，非公開定向債務(wù)融資工具、創(chuàng)業(yè)板私募債先后推出，信貸資產(chǎn)證券化醞釀重啟，中小企業(yè)私募債全面布局。但是，在產(chǎn)品創(chuàng)新高歌猛進(jìn)的同時，也應(yīng)當(dāng)看到，目前的投資者隊伍和結(jié)構(gòu)還不適應(yīng)市場創(chuàng)新的速度和水平。

　　金融市場作為融通資金、分散風(fēng)險的場所，市場參與主體、特別是投資主體的數(shù)量與結(jié)構(gòu)，在很大程度上決定了金融市場配置資源的效率。投資者類型單一、風(fēng)險偏好類似，將不利于形成多層次的產(chǎn)品體系，資金和風(fēng)險配置功能將受到限制。目前，我國債券市場創(chuàng)新正在從基礎(chǔ)產(chǎn)品向復(fù)雜產(chǎn)品或個性化產(chǎn)品過渡的過程中，這種創(chuàng)新的動力不僅來源于發(fā)行人的融資需求，也受制于投資者的投資需求。

　　長期以來，商業(yè)銀行在我國金融體系中居于主體地位，也是我國債券市場最主要的投資者。2011年底，商業(yè)銀行債券持有量占債券托管量的67.41%，保險機(jī)構(gòu)與基金占比持有比重分別為9.52%、8.18%。在商業(yè)銀行中，又以國有商業(yè)銀行、股份制銀行為主，城市商業(yè)銀行、外資銀行的市場比重很小。投資者結(jié)構(gòu)失衡、投資同質(zhì)化的問題，對債券市場的創(chuàng)新與發(fā)展形成了明顯制約。以私募債券為例，目前非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具的投資者中，九成以上為商業(yè)銀行，以至于產(chǎn)生了“私募債無異于銀團(tuán)貸款”的誤解。而證監(jiān)會推出的創(chuàng)業(yè)板私募債或中小企業(yè)私募債，由于商業(yè)銀行、保險公司等機(jī)構(gòu)難以投資低評級債券，債券發(fā)行成本很可能被大大抬高，支持中小企業(yè)融資的政策導(dǎo)向難以得到有效體現(xiàn)。5月10日樂視網(wǎng)發(fā)行3年期私募債，發(fā)行利率高達(dá)9.99%，一定程度上反映了當(dāng)前市場投資者對此創(chuàng)新產(chǎn)品的接受能力還不強。

　　總體來看，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化已經(jīng)成為下一階段債券市場發(fā)展和創(chuàng)新的關(guān)鍵問題。近日，保監(jiān)會發(fā)文擴(kuò)大險企投資信用類債券的范圍，有利于擴(kuò)大債券市場需求，同時也應(yīng)當(dāng)視作是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)的重要步驟。接下來，還應(yīng)當(dāng)從以下幾方面入手，逐步建立多元化、多層次的投資者隊伍。

　　第一，積極推動銀行理財、信托、基金、年金等非法人主體參與債券市場。在美國，風(fēng)險承受能力較高的共同基金和家庭部門等在債券投資中占據(jù)了約40%的份額，有效地滿足了不同信用等級和風(fēng)險偏好主體的投融資需求。在我國，銀行理財、信托、基金作為家庭部門參與債券市場的主要途徑，其市場發(fā)展十分迅速，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)估算，2011年底，銀行理財市場規(guī)模可能已經(jīng)達(dá)到4萬億元以上。引入此類非法人機(jī)構(gòu)投資者，有利于改善投資者風(fēng)險偏好趨同的現(xiàn)狀。

　　第二，建立合格投資者管理制度，形成分層有序的投資者結(jié)構(gòu)。隨著債券市場產(chǎn)品種類的增多、投資者隊伍的擴(kuò)大，可逐步建立起合格投資者管理制度，甄別出對不熟悉債券市場規(guī)則、不具備投資債券市場條件的機(jī)構(gòu)，減少市場風(fēng)險。此外，盡管我國債券市場以機(jī)構(gòu)投資者為主，但是這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險識別能力、風(fēng)險承擔(dān)能力、風(fēng)險處置能力差異很大，應(yīng)當(dāng)逐步建立分層有序的投資者結(jié)構(gòu)，提高市場運行效率，也可容納更多個性化產(chǎn)品。

　　第三，應(yīng)當(dāng)為不同風(fēng)險偏好的投資者設(shè)計不同的風(fēng)險管理工具。以中小企業(yè)債券為例，由于發(fā)行人規(guī)模相對較小、信用等級較低，投資者認(rèn)購和交易此類債券面臨著較大的投資風(fēng)險。應(yīng)當(dāng)通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新，為其提供轉(zhuǎn)移和對沖中小企業(yè)債券風(fēng)險的工具，提高中小企業(yè)債券的吸引力。一方面，可以借助金融工具轉(zhuǎn)移和分散的方法來降低投資風(fēng)險，如信用風(fēng)險緩釋工具、債券抵押債務(wù)憑證等，將自身持有債券的違約風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去；另一方面，可通過資產(chǎn)組合的方式對沖風(fēng)險。