這段時間，周德文一直比較忙。不少機構都來聯系他所在的溫州中小企業促進會，希望能夠搭起他們與中小企業溝通的“橋梁”。

　　5月24日下午，身為溫州中小企業促進會會長的周德文告訴新金融記者，目前他們正在積極地推進這項工作。

　　兩天前的5月22日，滬深交易所分別發布各自版本的《中小企業私募債券業務試點辦法》，這標志著醞釀已久的中小企業私募債大幕正式開啟。

　　沒實力也很難

　　中小企業私募債，在各方的評述中，常被冠以“中國版的垃圾債”之稱。不過對此，官方似乎并不認可。5月初，證監會曾回應說，中小企業私募債并不等于垃圾債，“如果發債的中小微企業財務狀況良好，或是采用了擔保、抵押等信用增級方式，其債券的信用等級未必很低，債券利息水平未必很高?！?/p>

　　從國外的情況來看，垃圾債一般是指信用級別在投資級別以下的債券（如標普評級BBB以下），但由于其與高風險對應的高收益，垃圾債又常被稱作高收益債券。

　　美國是高收益債的最大市場。國泰君安證券提供的一份數據顯示，全球約60%的高收益債集中在美國市場。在等級方面，高收益債的評級分布BB級的最多，B級次之，CCC較少，而CC級以下很少。

　　根據國內的試點方案，中小企業私募債發行采用備案制，由未上市中小微企業（暫不包括房地產企業和金融企業）以非公開方式進行，并未將盈利能力、信用評級、擔保等作為發債的硬指標。在不少分析師看來，中小企業私募債條件寬松程度好于預期，是一種完全市場化的信用債券品種。

　　對比滬深交易所各自的辦法發現，兩者唯一差異就是：上交所允許符合條件的個人投資者參與，而深交所并未明確提出合格個人投資者的條件。

　　上海一家大型評級公司融資部門的負責人曹明告訴新金融記者，這種差別實際并不大，“從現實情況看，沒有一定的資產實力也很難做這個事?！?/p>

　　依據上交所規定，合格個人投資者的資產總額不能低于500萬元人民幣，且應具有兩年以上證券投資經驗，理解并接受私募債券風險。

　　隱性的約束?

　　在上述試點方案發布后不久，廣發證券（000776）首席分析師徐寒飛曾就此評論說，私募債將給中小企業帶來新的融資渠道，能夠起到緩解資金壓力和改善企業經營效益的作用。他指出，目前商業銀行體系信貸投放的標準使得中小微企業獲取中長期貸款的難度較大，且貸款融資成本遠高于基準利率。

　　對于試點方案中不超過同期銀行貸款基準利率3倍的發行利率限制，周德文認為還是比較合理的，一般的企業也能夠接受。在他的身邊，也的確有不少企業家對私募債發行抱有非常濃厚的興趣。據周德文介紹，從事新興產業的、成長型的企業積極性相對較高。不過，周德文也對新金融記者強調說，盡管試點方案并未對私募債發行人的盈利等條件作出明確要求，但這并不意味著在操作層面沒有準入門檻。

　　“像溫州就有幾十萬家中小企業，大部分還是小微企業，如果都去發債的話，會全部給辦理嗎？這是不可能的，發債需要籌集資金，并且風險也是很大的，目前的試點方案可能是為了吸引更多的企業參與而已?！?周德文認為，成長型的和盈利模式比較好的企業發債可能性較大。

　　在采訪中，多位受訪者均向新金融記者談到私募債市場流動性不足的問題。在興業銀行（601166）首席經濟學家魯政委看來，單筆規模小又沒有評級，信息披露也沒有公募那么充分，流動性肯定差。

　　曹明也認為流動性會受到影響?！岸唐趦认裆虡I銀行、基金公司、信托公司和保險公司等都不太可能成為私募債的主流投資者。”在他看來，私募基金投資的可能性更大一些，而最終也會和股權投資結合在一起。

　　根據滬深交易所交易規定，單筆現貨交易數量不低于5000張或金額不低于50萬元，成交價格由買賣雙方在前收盤價的上下30%之間自行協商確定，交易所按照申報時間先后順序對私募債券轉讓進行確認，對導致私募債券投資者超過200人的轉讓不予確認。

　　海通證券（600837）固定收益高級分析師徐瑩瑩認為，單券投資人范圍受限，流動性風險集中，若市場容量較小，則風險分散的途徑受制約。另外，償債保障力度不足，承銷商是否會基于后續發行的考慮給予支持仍有待觀察。

　　首批的猜想

　　按照目前各方的預計，首批品種將于6月中旬推出。對于首批的規模，徐寒飛告訴新金融記者預計會在200億元左右，而涉及的發行利率，他認為會在15%左右。

　　不過曹明則指出，一個比較好的參照物則是5月早些時候樂視網（300104）的2012 年第一期非公開發行公司債。

　　根據公告，該期債券發行規模2 億元，為3 年期（2 年末可回售）品種，聯合信用評級有限公司給予公司AA-的主體和債項評級，票面利率9.99%。這是自去年11 月證監會啟動創業板上市公司非公開發行債券以來首只問世的創業板私募公司債券。

　　盡管目前對于私募債試點時間的長短尚難以判斷，但國泰君安分析師梁靜和崔曉雁認為，從目前的放松程度來判斷，試點期時間不會太長。他們預計，3-5年內私募債發行規模可望達到1500-3000億元，相當于2011年企業債券發行規模的約30%-50%。

　　由于私募債是一項綜合性的業務，可為證券公司帶來承銷、自營投資、經紀傭金、資產管理費等多項收入。在外界看來，這為改善證券公司的這些業務收入結構和風險收益結構提供了可能。（韓啟）