8月份的信用債市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的調(diào)整，總體來(lái)看，收益率呈平行上移，短融收益率上行45BP，3-5年期中票收益率上行40BP左右。究其原因，有流動(dòng)性趨緊的推動(dòng)，也有通脹預(yù)期微調(diào)的影響，供給規(guī)模的上升同樣對(duì)市場(chǎng)形成了一定壓力，而由于經(jīng)濟(jì)偏弱帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)因素也抑制了市場(chǎng)對(duì)于中低評(píng)級(jí)債券的需求。對(duì)于收益率的未來(lái)走勢(shì)，在關(guān)注資金面變化的同時(shí)，需要繼續(xù)關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等因素的變動(dòng)。

　　自7月以來(lái)，降準(zhǔn)預(yù)期的屢屢落空使得資金面一直處于相對(duì)偏緊狀態(tài)。雖然自6月份以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)了凈投放，其中8月份的凈投放規(guī)模更是高達(dá)3440億元，但是由于資金投放工具以短期逆回購(gòu)為主，其效果較之降準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)，因此對(duì)于資金面緩解的作用較為有限。在外匯占款規(guī)模處于相對(duì)較低水平和存款慣性上行等因素作用下，未來(lái)資金面可能仍將面臨較為持續(xù)的壓力，而由于央行對(duì)于降準(zhǔn)可能仍然相對(duì)謹(jǐn)慎，逆回購(gòu)仍將是央行較為常規(guī)的資金投放方式。

　　在資金面相對(duì)偏緊的壓力下，逆回購(gòu)操作可能有兩個(gè)趨勢(shì)。其一，是規(guī)模迅速擴(kuò)張。從實(shí)際情形看，8月份的逆回購(gòu)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8200億元，接近5月份的10倍；其二，是逆回購(gòu)期限拉長(zhǎng)。這一點(diǎn)從上周央行開(kāi)始征詢28天逆回購(gòu)需求可以看到。總體來(lái)看，以逆回購(gòu)為主力的資金投放方式對(duì)于資金面的作用可能仍然是“治標(biāo)不治本”，在降準(zhǔn)遲遲未成行的情形下，資金面可能仍將維持相對(duì)偏緊的狀態(tài)，這對(duì)于信用債市場(chǎng)并不十分有利。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)方面，自4月份以來(lái)，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)的頻率明顯上升，經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)于債券發(fā)行企業(yè)盈利、現(xiàn)金流等運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的負(fù)面沖擊逐漸體現(xiàn)出來(lái)，其中尤以光伏行業(yè)為甚。由于歐美國(guó)家對(duì)于中國(guó)光伏的反傾銷的裁決和調(diào)查，使得行業(yè)環(huán)境明顯惡化，以江西賽維為代表的行業(yè)內(nèi)企業(yè)密集被下調(diào)評(píng)級(jí)。而中國(guó)遠(yuǎn)洋評(píng)級(jí)展望被聯(lián)合資信調(diào)整為負(fù)面，在一定程度說(shuō)明了央企同樣在很大程度上受到了經(jīng)濟(jì)疲軟的沖擊。因此如果經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)增長(zhǎng)延續(xù)，需要關(guān)注信用評(píng)級(jí)下調(diào)從民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)向地方國(guó)企、央企蔓延的風(fēng)險(xiǎn)。在政策放松相對(duì)滯后、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟延續(xù)和企業(yè)信用資質(zhì)繼續(xù)惡化的情形下，我們?nèi)匀徽J(rèn)為當(dāng)前對(duì)于中低評(píng)級(jí)品種的投資需相對(duì)謹(jǐn)慎。在市場(chǎng)對(duì)于政府救助的道德風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較強(qiáng)的情形下，需要關(guān)注某些可能的信用事件引致道德風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，以及由此可能帶來(lái)對(duì)市場(chǎng)的沖擊。因此，中低評(píng)級(jí)債券的投資價(jià)值仍然有待觀察，關(guān)鍵取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否持續(xù)處于低位。

　　利率風(fēng)險(xiǎn)方面，需要關(guān)注通脹見(jiàn)底、增長(zhǎng)疲軟及政策謹(jǐn)慎方面的因素。一方面，通脹可能難以延續(xù)去年四季度以來(lái)的下行趨勢(shì)，從微觀數(shù)據(jù)看，由于豬肉、糧食價(jià)格的上行，8月份之后通脹水平將有所反彈。這將大大制約政策放松的力度，準(zhǔn)備金率遲遲未能下調(diào)，也有部分這方面的原因；另一方面，考慮到增長(zhǎng)仍然相對(duì)較弱，當(dāng)前的基本面環(huán)境已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的滯脹特征，這對(duì)于債券市場(chǎng)同樣并不十分有利。由于上述趨勢(shì)并未有明顯的改變，未來(lái)需要關(guān)注通脹反彈和政策放松難以成行帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)上行對(duì)于市場(chǎng)的負(fù)面影響。

　　總體來(lái)看，就高等級(jí)債而言，經(jīng)過(guò)前期的大幅調(diào)整后，信用利差恢復(fù)至歷史均值附近，較前期歷史最低位回升明顯，逐漸具備一定的利率保護(hù)。近期收益率也已初步企穩(wěn)，表明當(dāng)前收益率水平已經(jīng)得到投資者的一定認(rèn)可。考慮到9月份依然面臨供給和季末資金面的沖擊，而經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、通脹保持低位，收益率大幅波動(dòng)空間較小，因此9月份對(duì)高等級(jí)債投資而言應(yīng)該進(jìn)入觀察期，如果在供給和季末資金偏緊的沖擊下收益率明顯調(diào)整，則可能具備投資價(jià)值和交易機(jī)會(huì)。對(duì)于中低評(píng)級(jí)品種來(lái)說(shuō)，更需要關(guān)注因信用資質(zhì)惡化所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)上行的沖擊。從具體品種看，9月份可以重點(diǎn)關(guān)注高等級(jí)債的投資價(jià)值，以及3年以內(nèi)城投債、PPN和ABN的配置機(jī)會(huì)。