一位大型銀行資深人士稱，債市的政府兜底與信托業(yè)的剛性兌付，本身就蘊藏著新的風(fēng)險。

　　從單一的銀行貸款占據(jù)絕對主導(dǎo)，到債券與信托異軍突起，中國地方政府融資平臺的融資渠道正在發(fā)生前所未有的大變局。雖然銀行貸款嚴(yán)格受限，但債券與信托卻上演了一場靜悄悄的“寬松”大戲。

　　央行周一公布的數(shù)據(jù)顯示，2012年10月，我國社會融資規(guī)模為1.29萬億元。其中，新增人民幣貸款5052億元，同比少增816億元；企業(yè)債券凈融資2992億元，同比多增1353億元；信托貸款增加1445億元，同比多增1355億元。

　　2012年以來，受益于債券市場準(zhǔn)入的定向?qū)捤桑脚_類債券全面井噴；與此同時，隨著政信合作重新火爆，信托公司與地方平臺又一次進入“蜜月期”。其結(jié)果是，許多地方平臺的債券與信托融資規(guī)模，已經(jīng)超過了銀行貸款。

　　“通過債券和信托的替代效應(yīng)，能夠在一定程度上分散平臺貸款對銀行體系的壓力；通過緩解地方平臺的流動性風(fēng)險，可以起到穩(wěn)定銀行資產(chǎn)質(zhì)量的作用。”一位大型銀行資深人士向《第一財經(jīng)日報》記者表示，不過，債市的政府兜底與信托業(yè)的剛性兌付，本身就蘊藏著新的風(fēng)險。

　　甘公投樣本

　　甘肅省公路航空旅游投資集團(下稱“甘公投”)是這場另類“寬松”大戲的活躍主角。實際上，去年甘公投債券融資規(guī)模就達(dá)到了銀行貸款的兩倍。

　　自2011年初成立以來，作為甘肅省最重要的融資平臺大鱷，甘公投一方面積極爭取銀行授信，一方面迅速推進債券融資。盡管去年甘公投獲得了近2000億元授信額度，最終到手的貸款僅為50億元；相形之下，通過發(fā)行80億元中期票據(jù)和20億元短期融資券，合計籌資100億元。

　　“成功發(fā)行80億元中期票據(jù)和20億元短期融資券，成為全國類似企業(yè)唯一一家發(fā)行中票成功的企業(yè)，被省政府授予‘2011年度省長金融獎’。”刊登在甘公投網(wǎng)站的新聞稿稱。

　　進入2012年，甘公投制定了“完成融資250億元，其中直接融資任務(wù)130億元”的籌資計劃，隨即開始了緊鑼密鼓地發(fā)債。1月，甘公投發(fā)行今年第一期30億元中票；8月，甘公投發(fā)行25億元企業(yè)債，同時發(fā)行20億元短融；9月，甘公投發(fā)行第二期20億元中票。

　　經(jīng)過上述4次債券發(fā)行，甘公投累計融資95億元。根據(jù)甘公投公布的數(shù)據(jù)，截至今年10月底，該公司共完成融資220億元，其中，以債券為主的直接融資到賬資金107億元。

　　甘公投2012年第二期中票募集說明書顯示，截至2012年3月末，該公司長期銀行借款余額達(dá)到575.26億元，其中相當(dāng)一部分將在2013年到期。然而，與債券融資風(fēng)生水起不同的是，整個一季度，甘公投除了1月份從中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行拿到一筆3.02億元的貸款，便再無斬獲。

　　甘公投能夠在債券市場一路高歌猛進，還要歸功于監(jiān)管政策的定向?qū)捤伞＝衲暌詠恚瑖野l(fā)改委全面放開了企業(yè)債發(fā)行審批，地市級與區(qū)縣級平臺蜂擁而至，城投類企業(yè)債發(fā)行量屢創(chuàng)歷史新高。

　　緊接著，主管短融、中票等債務(wù)融資工具發(fā)行的交易商協(xié)會，正式向地方平臺敞開大門，而私募發(fā)行、突破了凈資產(chǎn)40%紅線的定向工具，更是受到眾多負(fù)債沉重的平臺公司的追捧。

　　擺脫貸款依賴

　　不僅是債券融資，還包括信托與租賃，地方平臺試圖打破對銀行貸款的依賴。鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(下稱“鎮(zhèn)江城投”)算是一個典型案例。

　　據(jù)鎮(zhèn)江城投2012年第二期短融募集書披露，今年上半年，鎮(zhèn)江城投發(fā)行了8億元短融與10億元中票，共籌資18億元；同期該公司從國元信托借款5億元，分3次從中融信托借款5億元，從國聯(lián)信托借款2億元，從交銀租賃借款1.44億元，合計13.44億元；相形之下，其僅從中信銀行、恒豐銀行和浙商銀行等拿到了約13億元貸款。

　　甘公投的嘗試則多了一些創(chuàng)新色彩。甘公投稱，在加大債券發(fā)行力度的同時，“積極探索融資租賃、資產(chǎn)證券化、委托貸款、融資擔(dān)保和稅收返還等多元化的融資方式，積極籌措發(fā)展資金”。

　　這實為無奈之舉，歷時兩年多的平臺貸款調(diào)控政策尚無顯著松動跡象。銀監(jiān)會主席尚福林近日稱，截至今年9月末，平臺貸款的余額為9.25萬億元，與去年同期基本持平。他并稱，市縣一級的融資平臺貸款在減少，貸款向省一級集中；實行名單制管理，保在建、壓重建和控新建。

　　“我們了解到，實際上銀監(jiān)會方面是希望加大債券發(fā)行來緩釋平臺貸款風(fēng)險的，畢竟過去平臺負(fù)債高度集中于銀行貸款。”一位接近交易商協(xié)會的人士告訴記者。

　　城投債逆襲

　　據(jù)Wind統(tǒng)計，今年前9月，各類城投債發(fā)行共401只，規(guī)模達(dá)到4713.7億元，已經(jīng)超過去年全年4257.4億元的水平。

　　市場準(zhǔn)入的放寬為地方平臺“搶灘”債市創(chuàng)造了前提，而對政府兜底滿懷信心的投資者，則獻出了真金白銀，使地方平臺大規(guī)模從債市借錢變?yōu)楝F(xiàn)實。

　　就城投債今年在一二級市場的表現(xiàn)，在本周二舉行的“中國固定收益俱樂部冬季交流會”上，多位來自機構(gòu)的資深市場人士用“沒想到”表示了意外。

　　“當(dāng)時我們覺得經(jīng)濟可能會不太好，低等級產(chǎn)品的表現(xiàn)肯定會受到抑制，但實際情況沒有。”銀河證券債券投資部執(zhí)行總經(jīng)理郭濟敏稱，今年出現(xiàn)了多起信用事件，看似要違約，結(jié)果卻沒有違約，這導(dǎo)致城投債等中低評級品種一下子受到了市場熱捧，這超出了預(yù)期。

　　國信證券固定收益事業(yè)部首席研究員丁偉忠表示，現(xiàn)在大家都覺得城投債沒什么風(fēng)險，但是保不準(zhǔn)流動性緊張的時候，高負(fù)債地區(qū)出現(xiàn)問題。他并稱，明年政策上仍然會鼓勵城投債發(fā)行，包括審核程序的簡化等，城投債供給量還是會比較大。

　　盡管兜底氛圍濃厚，一些理性的投資者已經(jīng)提前展開了部署。丁偉忠說，盡管很難判斷信用風(fēng)險哪一天爆發(fā)，但一旦爆發(fā)就會很嚴(yán)重，所以必須要加強信用篩選。

　　“絕不在信用債上做投機。”丁偉忠向記者稱，“遲早有一天潮水會退去，信用風(fēng)險遲早有一天會爆發(fā)。”