決定杠桿水平的核心因素是投資資產(chǎn)回報(bào)率和拆入成本的差異，在投資資產(chǎn)回報(bào)率基本穩(wěn)定的假定下，如果預(yù)期拆入成本將出現(xiàn)上升就需要主動(dòng)降低組合的杠桿水平，表明機(jī)構(gòu)對(duì)后市轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

　　因票息收入高企而備受機(jī)構(gòu)追捧的城投債，其風(fēng)險(xiǎn)正不斷積聚。近期有消息稱，政信合作產(chǎn)品被叫停，這或?qū)?dǎo)致城投債供給量或被動(dòng)上升。記者了解到，部分配置此類品種較多的基金已經(jīng)開始考慮或正在進(jìn)行降低杠桿操作。

　　有媒體報(bào)道，基建類信托暫時(shí)不再批新項(xiàng)目。“如果未來基建類信托業(yè)務(wù)被叫停，無疑又為地方政府融資關(guān)閉了一個(gè)渠道。”申銀萬國(guó)首席債券分析師屈慶認(rèn)為，未來地方政府基建類投資大概率仍將繼續(xù)擴(kuò)大，在銀行信貸和信托融資渠道接連受阻后，發(fā)行城投債將成為首選，未來城投債供給壓力降繼續(xù)擴(kuò)大。

　　中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年三季度，按信托資金投向劃分的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托存量規(guī)模13918億，較今年年初增加3763億；按業(yè)務(wù)合作劃分的政信合作業(yè)務(wù)存量規(guī)模3903億，較今年年初增加1366億。由于政信合作是信托公司與各級(jí)地方政府主要在基礎(chǔ)設(shè)施，民生工程等方面開展的合作業(yè)務(wù)，所以叫停的基建類信托業(yè)務(wù)在口徑上應(yīng)該更接近政信合作業(yè)務(wù)，則今年以來該基建類信托業(yè)務(wù)的新增規(guī)模應(yīng)該超過1000億。此數(shù)量接近全年城投債發(fā)行量的六分之一。

　　記者了解到，隨著此前信用債收益率曲線的一波趨勢(shì)性下行，不少基金已經(jīng)開始考慮降低組合杠桿。“從目前情況來看，降低杠桿比例是個(gè)較好的選擇，”國(guó)投瑞銀固定收益組總監(jiān)陳翔凱告訴記者，按目前城投債與中票的利差看，其流動(dòng)性與發(fā)行主體質(zhì)地較差的溢價(jià)補(bǔ)償并不充分，未來在債市走勢(shì)轉(zhuǎn)向或城投加大供給的背景下，城投債可能會(huì)面臨調(diào)整。

　　萬家基金固定收益部總監(jiān)鄒昱也表示，并不看好后續(xù)債券市場(chǎng)有明顯的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，未來收益率上行空間也較為有限，已經(jīng)將組合杠桿向下進(jìn)行了調(diào)整，目前基本處于中性水平上。

　　他指出，降低組合杠桿主要出于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)的判斷，主要依據(jù)有以下幾個(gè)方面：包括基本面和政策面已經(jīng)開始朝著不利于債市的方向演變；市場(chǎng)樂觀情緒超出個(gè)人對(duì)于基本面和政策面發(fā)展方向的判斷；量化指標(biāo)反映債券市場(chǎng)上漲空間有限。

　　據(jù)了解，決定杠桿水平的核心因素是投資資產(chǎn)回報(bào)率和拆入成本的差異，在投資資產(chǎn)回報(bào)率基本穩(wěn)定的假定下，如果預(yù)期拆入成本將出現(xiàn)上升就需要主動(dòng)降低組合的杠桿水平。而決定拆入成本的因素包括央行貨幣政策對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的定位和季節(jié)性特征等等。

　　除了上述信用債投資回報(bào)率下降因素外，貨幣市場(chǎng)利率季節(jié)性回升也成為機(jī)構(gòu)主動(dòng)降低杠桿操作的重要因素。今年以來主動(dòng)的逆回購?fù)斗湃〈粍?dòng)的外匯占款投放，成為央行主要的貨幣發(fā)行模式，這也帶來了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的持續(xù)偏緊，逆回購發(fā)行利率逐漸成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)并且有著更強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

　　“考慮到通脹水平仍將在較低水平波動(dòng)，央行適度寬松的貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變，但年內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能短期回升，央行可能采取暫時(shí)觀望的態(tài)度，貨幣市場(chǎng)利率將基本穩(wěn)定。”招商基金固定收益部總監(jiān)張國(guó)強(qiáng)認(rèn)為，未來將保持中性操作，不過臨近年末，貨幣市場(chǎng)大概率將出現(xiàn)季節(jié)性回升，“這也是未來具體操作中需要重點(diǎn)考慮的因素。”

　　三季報(bào)顯示，基金杠桿水平仍維持在高位，由于當(dāng)前債券基金杠桿率均較高且資產(chǎn)配置傾向于信用產(chǎn)品，如果未來市場(chǎng)環(huán)境繼續(xù)向有利于權(quán)益產(chǎn)品的方向發(fā)展，基金調(diào)倉可能加劇信用市場(chǎng)的波動(dòng)。