截至4月18日，備受關(guān)注的《新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》征求意見結(jié)束，據(jù)21世紀(jì)網(wǎng)19日報道，4月2日以來，證監(jiān)會已接受約2000條公眾意見反饋函。

　　4月17日，證監(jiān)會主席郭樹清表示，讓市場決定新股發(fā)行價，一二級市場要協(xié)調(diào)發(fā)展，解決目前發(fā)行價過高的問題，這無疑為新一輪新股發(fā)行體制改革明確了發(fā)行定價降溫的主攻方向。

　　一組權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，近年來新股發(fā)行平均市盈率趨降，2010年約58倍，2011年約47倍，2012年一季度降到30倍，4月份以來是20倍。

　　對此，郭樹清認(rèn)為，新股定價降溫與證監(jiān)會采取措施有關(guān)，并希望這一勢態(tài)繼續(xù)保持。他同時坦承，一直沒有解決好新股發(fā)行定價過高的問題。

　　陽勝生內(nèi)熱，陰勝生外寒。是否新股發(fā)行體制改革環(huán)節(jié)出了問題，令中國股市的IPO一二級市場陰陽不調(diào)？

　　低效發(fā)審或致供給短缺？

　　新股價格畸高、“打新”投機嚴(yán)重及隨之出現(xiàn)的“業(yè)績變臉”和市場表現(xiàn)下滑，為當(dāng)前新股發(fā)行弊端和資本市場痼疾已成公論。

　　中醫(yī)陰陽治病理論說，陰陽相合則生，偏勝則病，離散則死。病之發(fā)也，大偏則大病，微偏則微病。若按該理論審視目前新股發(fā)行，中國IPO發(fā)行定價顯然陰陽大偏。

　　據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（征求意見稿）分析，現(xiàn)階段新股發(fā)行弊端和資本市場痼疾之所以長期存在，除體制機制原因外，還有深刻的社會、文化和歷史根源。

　　但本報記者采訪接觸的多家券商投行專業(yè)人士認(rèn)為，發(fā)行審核低效導(dǎo)致一級市場的新股供給短缺，人為因素令供不應(yīng)求而價格高企。

　　據(jù)了解，香港市場新股發(fā)行審核周期通常三個月，快的只需兩三周即走完發(fā)審程序，而現(xiàn)階段A股的IPO，從申報材料受理到獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行正式批文，最順利的情形至少也要八九個月。

　　為什么A股IPO發(fā)行審核周期相當(dāng)于H股的3倍？

　　業(yè)內(nèi)人士指出，雖然兩個市場新股發(fā)行都實行核準(zhǔn)制，但香港市場審核以信息披露是否充分為主，對一些正常的不確定性風(fēng)險不會抓住不放，而A股IPO往往要對類似因素做實質(zhì)性判斷，且審核環(huán)節(jié)多，流程復(fù)雜，工作量大。

　　證監(jiān)會首次公開發(fā)行股票審核工作流程顯示，從IPO申請材料受理到核準(zhǔn)發(fā)行要經(jīng)歷反饋會、見面會、初審會、發(fā)審會等共計10個環(huán)節(jié)。

　　“我們做IPO項目如同過五關(guān)斬六將。”深圳一位資深投行人士在電話中訴說其IPO項目發(fā)審過會的漫長和辛苦。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，上述因素導(dǎo)致新股IPO發(fā)行審核周期長達(dá)香港市場IPO的三倍，IPO企業(yè)千軍萬馬擠獨木橋，新股發(fā)行供給不能及時滿足市場需求的尷尬局面。

　　據(jù)證監(jiān)會披露，目前主板和創(chuàng)業(yè)板排隊等待發(fā)審的擬上市公司多達(dá)661家。

　　一位前證監(jiān)會發(fā)審委委員人士指出，“發(fā)審制度存在嚴(yán)重價值導(dǎo)向問題，IPO項目審核過程中，預(yù)審員、發(fā)行部主任處長會議、發(fā)審委員都提關(guān)注問題，說好聽的是大家都想把風(fēng)險揭示出來，但每個人的專業(yè)水平、道德水平和行業(yè)認(rèn)知水平都不一樣，且關(guān)注問題設(shè)計太隨意，不透明，不僅人為加大IPO公司的溝通成本，甚至逼著相關(guān)企業(yè)灰色公關(guān)違規(guī)獲得發(fā)行審核關(guān)注問題。”

　　業(yè)內(nèi)人士指出，香港市場的IPO審核，對待一些不確定性問題可援引類似審核案例，但在內(nèi)地，同樣問題對某個IPO項目是關(guān)注問題，但在另一個項目中卻是非關(guān)注類風(fēng)險。有時候，一個問題反復(fù)回答多次，如此審核要想提高發(fā)審效率非常困難。

　　香港中旅集團的伍先生告訴記者，“香港聯(lián)交所通常將不確定性問題的實質(zhì)性審核交給市場，自己不做任何判斷，機構(gòu)是足夠聰明的。”

　　投行人士對IPO項目發(fā)審的關(guān)注問題不敢輕視，業(yè)內(nèi)一直流傳，“關(guān)注一個，IPO項目過會問題不大，兩個則危險，三個以上意味著上會被否。”

　　發(fā)審效率低下另一個重要表現(xiàn)，就是項目獲得發(fā)審委核準(zhǔn)后，即使順利封卷拿到證監(jiān)會的正式批文，也通常需要一個月以上，行政審批周期如此漫長令業(yè)內(nèi)人士深感頭痛和不解。

　　深圳某證券公司中小企業(yè)融資部負(fù)責(zé)人提醒記者，“國家那么大，IPO的公司那么多，行政審批時間長點兒是正常的，證監(jiān)會除了要審IPO項目，還有那么多定向增發(fā)、公開增發(fā)的項目要審。”

　　本報記者了解到，在香港市場，上市公司再融資可實行閃電配售，再融資發(fā)行股票不超過總股本20%的，董事會批準(zhǔn)即可無需行政審批。

　　嚴(yán)管令市場自我平衡失靈？

　　“一二級市場不能協(xié)調(diào)發(fā)展，除發(fā)行審核效率難以提高影響市場有效供給外，僵化的發(fā)行性、流通機制，更是令市場內(nèi)在平衡機制失靈的重要原因。”上海某投行總部負(fù)責(zé)人告訴記者。

　　他強調(diào)，“IPO項目獲得證監(jiān)會批文后，發(fā)行人不能根據(jù)市場形勢好壞自主選擇發(fā)行時機，盡管批文有效期有半年時間，但通常情況下，拿批文之前就需向證監(jiān)會上報發(fā)行方案，什么時間該干什么一經(jīng)敲定就要執(zhí)行。而在香港，發(fā)行人可以自主選擇發(fā)行時機。”

　　據(jù)了解，香港IPO核準(zhǔn)有效期為半年，發(fā)行人可根據(jù)市場變化自行確定發(fā)行時機，如果市場不好，發(fā)行人還可申請延期至一年。香港核準(zhǔn)的有效期主要是與財務(wù)報表時效性相對應(yīng)，申請延期的發(fā)行人在補充新的財務(wù)報表后，港交所只做簡單審核即可。

　　由于證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行批文有效期只有6個月，通常做法又是發(fā)行方案敲定后不便輕易修改，于是出現(xiàn)不管市場形勢好壞，也不論發(fā)行定價高低，所有上市公司基本是急急忙忙的圈錢融資，沒有一家公司會因發(fā)行價過低主動放棄發(fā)行。

　　2010年6月8日，民生證券保薦承銷的八菱科技（002592）因詢價對象不足20家被迫中止發(fā)行，4個月后重啟發(fā)行，每股發(fā)行價17.11元，而數(shù)月前保薦機構(gòu)給出的每股詢價合理區(qū)間卻高達(dá)33.50元-40.20元。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，八菱科技發(fā)行價下調(diào)固然有當(dāng)時市場低迷和自身不利傳聞因素雙重影響，但最后確定下來的發(fā)行價低到攔腰砍斷之地步，說明在八菱科技實際控制人心里根本沒有發(fā)行底線，頗有給價就賣的嫌疑。

　　而中國交建（601800.SH）的發(fā)行上市更耐人尋味。2012年3月9日，該公司登陸上交所，發(fā)行規(guī)模從35億股大幅縮至13億股，每股5.4元的發(fā)行價較其當(dāng)時H股市價折價11.3%。

　　對此，公司董事長周紀(jì)昌曾公開表示，中交建A股發(fā)行市盈率才7-8倍，其心理底線是10倍。盡管發(fā)行價低于心理底線，但中交建還是堅持發(fā)行融資。

　　內(nèi)地過會后的IPO公司為什么沒有主動放棄股票發(fā)行的呢？

　　“IPO核準(zhǔn)審批嚴(yán)格，沒有海外上市容易，很多公司可能為此花費很大代價，沒人會輕易放棄非常難得的融資機遇。”深圳上述券商中小企業(yè)融資部負(fù)責(zé)人如是說。

　　對此，前述證監(jiān)會發(fā)審委委員則有另一種說法，“IPO項目在很多地方都成為當(dāng)?shù)卣児こ蹋溟g還牽連一些投資人的利益，如果放棄也會得罪監(jiān)管層，因此沒有公司愿意也不敢堅持價格底線，從而主動放棄發(fā)行。”

　　業(yè)內(nèi)人士人為，發(fā)行管制致使市場供求自我平衡機制失靈另一個重要原因是上市初期，IPO公司可流通籌碼最多只有20%，一個月后，5%的網(wǎng)下配售股份才可流通，至于大股東的股份則要三年之后才能上市。集中釋放的一級市場投資需求對應(yīng)的是有限的籌碼供給，新股發(fā)行定價想不虛高都非常困難。

　　此外，由于新股發(fā)行管制，發(fā)行人不能自主選擇發(fā)行時機，導(dǎo)致兩種截然相反的市場效果出現(xiàn)。

　　市場情緒高漲時，新股發(fā)行供不應(yīng)求，而市場低迷時，迫于證監(jiān)會批文有效期壓力，不得不降價發(fā)行，一味增大新股供給，進而給二級市場投資者留下IPO拼命抽血的惡劣印象。

　　一位知情人士告訴記者，證監(jiān)會新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)征求意見曾明確寫有發(fā)行人可主動選時發(fā)行股票的意見，不知出于什么考慮，這條為業(yè)內(nèi)歡迎的市場化建議在指導(dǎo)意見征求意見稿正式公開時被拿下。

　　上述知情人士對記者表示，“如果監(jiān)管層不肯放下手中的新股發(fā)行行政管制權(quán)力，單純修補某些技術(shù)環(huán)節(jié)，要想達(dá)到新股發(fā)行一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展的改革目的，幾乎是一件不可能完成的任務(wù)。”