兩會期間，中國人民銀行行長周小川在回答“繼續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的空間有多大”提問時，表示“從理論上講空間可以非常大”。一般來說，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率主要是調(diào)節(jié)市場的流動性。

　　我認(rèn)為，這個表態(tài)蘊藏著“兩會”后中國貨幣政策走向的重要信息。

　　首先，從2011年下半年起，中國的貨幣政策就有所轉(zhuǎn)向，央行主張在現(xiàn)有的貨幣政策基礎(chǔ)上，針對國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化進行“預(yù)調(diào)微調(diào)”，目標(biāo)是讓既有貨幣增長與信貸增長回歸到常態(tài)。

　　早幾年中國存款準(zhǔn)備金率調(diào)得那樣高，更重要的是用來沖銷外匯占款，保證市場流動性的合理。正是這樣的一個目的，使得央行頻繁使用存準(zhǔn)率，并上調(diào)到近乎扭曲的狀況。從2011年下半年以來，人民幣升值預(yù)期弱化之后，外國進入中國的資金也逐漸減少，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。外匯占款減少，也就為存款準(zhǔn)備金率下調(diào)提供了很大空間。

　　現(xiàn)在我們要問的是，如果央行頻繁運用存準(zhǔn)率工具或下調(diào)存準(zhǔn)率，釋放的資金會流向哪里？周行長的答案是“它會廣泛地分布在國民經(jīng)濟的各個方面”。也就是說，有更寬的流動性以后，可貸資金增加，銀行會根據(jù)風(fēng)險定價而把資金流向政府政策鼓勵的產(chǎn)業(yè)。即不會特別流向股市，也不會特別流向房地產(chǎn)。有些國有大行今年就把房地產(chǎn)界定為風(fēng)險較高的產(chǎn)業(yè)，因此，其信貸流入房地產(chǎn)業(yè)會更加謹(jǐn)慎。

　　還有，更為重要的是，今年以來國內(nèi)商業(yè)銀行信貸行為模式發(fā)生了較大變化，早幾年銀行那種早放貸早收益的經(jīng)營模式在2011年開始轉(zhuǎn)變。今年一二月份銀行信貸增長每月都保持在7000多億元，比以前有較大降幅。在未來，這種信貸增長模式不會有太多改變。也就是說，如果央行進一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，對商業(yè)銀行來說，可能釋放出更多可貸資金，但會在風(fēng)險評估基礎(chǔ)上流向效率更高的地方。今年銀行信貸增長快慢很大程度上就在于這種風(fēng)險評估。

　　還有，盡管2月份的CPI已經(jīng)下降到3.2%，持續(xù)了兩年多的負(fù)利率看上去基本結(jié)束。不過，今年的CPI回落能否保持在這樣一個水平，目前仍然是十分不確定的。因此，全球最主要四大央行都出招重啟量化寬松的貨幣政策，全球金融市場的流動性泛濫將成一種趨勢。在這種情況下，即使央行再也不會如2008年那樣隨風(fēng)起舞，但是大宗商品價格上漲、國內(nèi)要素價格上漲，同樣使得國內(nèi)CPI上漲壓力很大。這就使得2012年CPI規(guī)劃仍將保持在4%之間的水平。在這個情況下，央行運用利率價格工具的概率不會太高。

　 易憲容 (中國社會科學(xué)院 金融研究所金融發(fā)展室主任)