“零違約”背后的市場看似一片祥和，實際上代表了市場與產(chǎn)品發(fā)展的扭曲。債券背后的項目或企業(yè)風(fēng)險不能夠通過市場價格來體現(xiàn)，就只能夠使得風(fēng)險積累、壓縮、轉(zhuǎn)移和最終爆發(fā)。

　　日前，尚德電力5.41億美元可轉(zhuǎn)債違約，打破了國內(nèi)債券市場零違約的神話。實際上，債券類產(chǎn)品的潛在風(fēng)險早已逐漸暴露，如2012年初，作為中小企業(yè)集合債券“10中關(guān)村債”發(fā)起人之一的北京地杰通信，就成為出現(xiàn)違約后啟動擔(dān)保代償?shù)氖桌?。而今年初，?1超日債”的違約可能，也牽動了各方關(guān)注。

　　長期以來，雖然我國企業(yè)發(fā)行的海外債券出現(xiàn)過違約，尤其是有些作為“中概股”的企業(yè)，但在國內(nèi)市場卻似乎有“零違約”的潛規(guī)則。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是與政府因素密不可分的。

　　一方面，地方政府通過各種方式，直接或間接地為地方企業(yè)債券提供“兜底”，對于國有背景的城投債，自然是天經(jīng)地義，對于某些非國有背景的企業(yè)，由于其往往是地方大型企業(yè)，與稅收和就業(yè)密切相關(guān)，地方政府也不希望出現(xiàn)問題，從而影響地方的信譽與投資環(huán)境。

　　另一方面，考慮到現(xiàn)有機制把風(fēng)險認(rèn)定留在審批環(huán)節(jié)，債券審批部門也把防止違約風(fēng)險看成重中之重。如發(fā)改委多次強調(diào)，對于違反有關(guān)規(guī)定造成違約的發(fā)行人，將不再受理其發(fā)債申請，相關(guān)承銷商也可能受到處罰。由于債券發(fā)行與地方的協(xié)助推動也有很大關(guān)聯(lián)，因此違約也實際影響地方利用債市的整體前景。

　　“零違約”背后的市場看似一片祥和，實際上代表了市場與產(chǎn)品發(fā)展的扭曲。風(fēng)險要素的缺失，使得債券產(chǎn)品定價本身就出了問題，債券背后的項目或企業(yè)風(fēng)險不能夠通過市場價格來體現(xiàn)，就只能夠使得風(fēng)險積累、壓縮、轉(zhuǎn)移和最終爆發(fā)。

　　實際上，類似的事情也出現(xiàn)在信托產(chǎn)品上，如在信托的“剛性兌付”潛規(guī)則下，依托信托通道的銀行表外金融產(chǎn)品的違約風(fēng)險被系統(tǒng)性低估，直到此前三峽全通信托違約打破這一慣例。

　　之所以出現(xiàn)這些現(xiàn)象，一方面因為缺乏破產(chǎn)清算機制、投資者保護(hù)不完善，使得繁榮的債券市場也具有潛在脆弱性；而在銀行信貸易受調(diào)控影響的情況下，地方政府和企業(yè)對債券融資的依賴性大幅上升，更不容得出現(xiàn)半點問題。另一方面，在大力發(fā)展直接融資、更重視債券市場建設(shè)的政策目標(biāo)下，債券市場改革卻經(jīng)常出現(xiàn)形式化，“人為造市”和規(guī)模指標(biāo)偏好成為主流，其中肯定蘊含了運動性改革的風(fēng)險。對這種“虛假繁榮”同樣可以佐證的是，國內(nèi)評級機構(gòu)上調(diào)債信的偏好明顯，即便在經(jīng)濟下滑嚴(yán)重沖擊企業(yè)的年份。

　　應(yīng)該說，在經(jīng)濟高增長能夠持續(xù)下去的時候，這種非正常的信用游戲還能繼續(xù)，當(dāng)經(jīng)歷真正的周期性低谷時，則信用鏈條危機爆發(fā)的可能性就會增大。當(dāng)前的違約案例警示我們長痛不如短痛，短期信用風(fēng)險暴露如同小感冒，長期市場扭曲如同表面健康、實際有嚴(yán)重健康問題的人，終會迎來大的危機。

　?。顫?北京 學(xué)者）