豫園商城（600655）1季報點評：費用率提升導致扣非后歸屬凈利潤下滑

　　豫園商城600655

　　研究機構：華泰證券（601688）分析師：耿焜，李靖撰寫日期：2013-05-02

　　豫園商城2013年一季度報告披露，實現營業收入65.68億元，同比增長9.99%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.98億元，同比增長39.84%，實現EPS0.14元。公司2013Q1非經常性損益較去年同期增加0.67億元，扣非后歸屬凈利潤增速為-6.3%，低于我們此前預期。2013Q1收入增長低于行業平均增速。從我們跟蹤的數據來看，2013Q1限額以上企業金銀珠寶零售額同比增17.7%，增速環比提高3.4個百分點，珠寶首飾消費增速回暖趨勢已基本確定，但公司收入增速僅為9.99%，低于行業平均增速，在同行業上市公司中亦處于較低水平（2013Q1老鳳祥（600612）、潮宏基（002345）、明牌珠寶（002574）營業收入增速分別為26.32%、19.53%、13.86%），主要由于公司加盟門店相對于直營門店擴張速度有所放緩，以及金價下行期間公司金條銷售增速放緩所致。

　　費用率提升導致扣非后歸屬凈利潤有所下滑。2013Q1公司毛利率同比提升0.47個百分點至7.59%，在國際金價下行的背景下仍保持了增長，主要由三方面因素所致：1、公司自營門店擴張有所加快；2、低毛利率金條銷售占比有所下降；3、存貨周轉率同比提升0.44個百分點至1.75%。期間費用率同比提升0.66個百分點至4.83%，其中銷售費用率/管理費用率分別同比增長0.35/0.42個百分點至1.92%/2.03%，主要由于人工、廣告宣傳、促銷以及信息系統建設費用同比增加所致；財務費用率維持穩定，同比略降0.09個百分點至0.89%。

　　其他經營收益同比增長350.89%，主要由于去年同期較低基數所致。由于2012Q1公司從事黃金租賃業務確認的公允價值變動損失較多，導致2013Q1公允價值變動凈收益同比增加5928.16萬元；另外，公司處置交易性金融資產和負債取得的投資收益較去年同期增加，帶來投資收益項目增長44.14%。以上兩因素共同導致公司其他經營收益同比大幅增長350.89%。

　　維持“增持”評級：我們暫維持對公司的盈利預測，預計2013-2015年EPS分別為0.76/0.82/0.90元，對應當前股價的動態PE分別為9.77/8.95/8.24倍。我們認為公司在行業景氣度低迷的背景下積極實現渠道網絡擴張，具有優質主業及戰略投資雙重保障，4月份金條及足金飾品銷售火爆將使得2013上半年收入端實現較快增速，目前估值水平處于低位，維持“增持”評級。