上證指數

　　隨著資金面逐趨于平靜，近日債券市場呈現修復性回暖行情。回顧二季度，由于“監管風暴”和“錢荒風波”接連襲擊，一季度其樂融融的債券市場氛圍已經被大幅扭轉。分析人士指出，在資金利率中樞上移、信用違約概率上升的情況下，三季度債市投資應以安全至上為準則，從中適度挖掘高等級品種的投資機會。

　　兩只“黑天鵝”先后來襲

　　二季度，兩只“黑天鵝”先后劃過債券市場的天空，給收益率曲線帶來了顯著沖擊。

　　4月中旬，一場看似毫無征兆、實則蓄勢已久的監管風暴席卷債券市場的各個角落。在這場風暴中，相關部門相繼出臺了一系列規范和整頓債券市場的監管措施，債券一級半市場、“代持”、“丙類賬戶”以及與此緊密相關的灰色利益鏈條，則成為公眾口誅筆伐的焦點。而隨著監管趨嚴，加上數起違規事件被接連曝光，債券市場緊張氣氛陡增，“去杠桿”成為投資者短時間內的一致選擇。

　　據Wind統計，在4月18日至24日的短短五個交易日里，銀行間1-5年期中短期票據收益率平均上行約26BP，1-5年期企業債平均上行約23BP；交易所信用債調整幅度也均在20BP以上，部分活躍的中低評級品種更是上行超過50BP。值得一提的是，由于4月下旬開始出爐的經濟數據持續走低，且資金面總體保持平穩運行，國債、政策性金融債等前期杠桿率較低的高等級產品在本次調整中的收益率變動不大。特別是隨著監管沖擊逐漸淡化，5月上旬資金利率加速下行，各期限品種債券紛紛收復了“監管風暴”中的大部分失地。

　　正當債券市場投資者重拾樂觀情緒之際，新的考驗再次降臨，這一次問題出在資金面上。按理說，市場對于6月份資金面趨緊早有預期，畢竟每年年中的商業銀行流動性考核以及今年4月份以來管理層推出的流動性新規，將顯著增強金融機構當月的資金需求，但由于此前已經對央行會在季節性時點出手護航資金面產生慣性思維，機構并未產生明顯擔憂。然而，最終央行堅持不“放水”、讓市場自身解決結構性問題的強硬態度，超出了市場各方的預期，在措手不及、恐慌情緒放大之余，貨幣市場利率急劇飆升，主流回購利率創下高位歷史紀錄。資金利率長時間居高不下，令前期資金面寬松格局下不斷提升杠桿率的債券投資者不堪重負，紛紛將“降杠桿”列為每日交易的首要任務，收益率的調整從短融蔓延到中長端利率產品。

　　據Wind統計，從6月13日(端午節后首個交易日)至6月25日“錢荒”風波演繹到頂峰時的9個交易日里，銀行間1-10年期國債收益率最大上行幅度分別達到57-15BP，1年和10年品種出現倒掛；1-5年期中短期票據、企業債收益率上行約120-40BP；交易所信用債方面，由于投資主體更多是杠桿率相對偏高的基金、券商等交易型機構，收益率調整幅度甚至超出銀行間。

　　分析人士指出，由于年初以來，經濟和通脹基本面只是給債券市場搭建了不出現調整的平臺，資金面寬松才是推動收益率反復向下的主要動力，因此6月份資金面回撤給債券市場帶來的沖擊明顯高于前次的監管影響。

　　短期不宜過分樂觀

　　6月最后一周，在央行連續發文安撫市場情緒以及市場逐漸適應調控節奏、年中效應消退的背景下，銀行市場資金面逐漸趨于平和，債券市場收益率也在短期大幅調整后出現修復性下行。截至6月28日，銀行間債券市場1-10年期國債收益率較前期高點分別下行8BP、40BP、33BP、24BP、19BP，報3.48%、3.20%、3.29%、3.51%；1-5年期中短期票據、企業債下行約40-15BP；交易所信用債則紛紛下行超過50BP。

　　昨日是7月份暨第三季度的首個交易日，銀行間市場資金面繼續好轉，現券收益率也延續著近日下行態勢。不過，展望接下來的行情，分析人士指出，盡管經濟弱增長的基本面對于債券市場有逐漸強化的跡象，但資金面的不確定性在7月份乃至整個第三季度都將會對債券市場形成制約。

　　申銀萬國分析師指出，短期來看，7月首周資金市場還將面臨準備金繳款，加上熱錢流出的可能性逐步增強，如果央行依舊不主動投放流動性，資金利率恐難繼續大幅回落，而資金利率沖高回落引發的債券市場修復行情在7月首周可能放緩。

　　中期來看，申萬認為，7月份以后資金面的影響是否會讓位于基本面，還要看資金利率能否回落到較低水平。從基本面看，預計經濟更多將呈現底部徘徊的狀態，比市場預期的差但又在政府容忍范圍內，因此盡管后期基本面的影響權重會上升，但對債券市場而言可能并不會產生收益率下降的動力。從資金面來看，下半年央行可能會將后期的超儲率中樞維持在1%-1.5%的“比較充足”水平，以實現對市場流動性的“緊平衡”式管理，而一旦資金利率不能回落到4%以下，中長期利率水平將有重新定價的壓力。

　　就下一階段的投資策略而言，目前多數機構認為，考慮到資金面緊張高峰已過但中期約束猶存，短期可適當參與1-3年期中短久期率債和短融的修復性行情；中期而言，在基本面因素的支撐下利率債和高評級信用債的配置價值較好，但交易空間不大；與此同時，考慮到信用利差已經降至歷史低點，而未來經濟弱增長背景下信用違約風險將面臨上升，對于低等級信用債需多加謹慎。

　　值得一提的是，基于資金面緊張持續時間越長、對基本面回落的預期越強的判斷，南京銀行、中金公司等公司指出，從三季度后半期開始可能出現的債市投資機會值得關注。中金公司表示，不排除在三季度末或者四季度，央行重新考慮適度放松貨幣政策，屆時收益率曲線可能重新牛市變陡。（葛春暉）